引言：青岛啤酒港股估值已进入历史低估区域，对应2023/2024E预期利润PE分别为13/12倍，对应2024年预期股息率已达5.5%（=42.67*1.07%增长*66%分配），且公司明确提出将分红率逐年提升，净现金/港股市值比例为44%，现金保障倍数很高。啤酒作为成瘾型消费品，在全世界市场中均价都属于长期向上，若国内GDP能够持续向好，我们预计未来5年公司利润仍有望实现5%-8%复合增长，且啤酒企业永续经营特征明显。当前青啤港股可谓是进可攻，退可守的多边形战士，值得投资者关注。青啤港股与我们覆盖的五粮液目前都具有很好的投资属性，两者优缺点也非常明显。白酒渠道库存透明度较低，一旦渠道开启调整可能需要较长时间，但行业产投比例非常高，要显著好于啤酒，啤酒渠道库存更为透明，单均价更低，消费普适度要容易认知。在估值上，港股青啤较五粮液更低，股息率也高于五粮液，考虑A/H股估值差异，实质性估值优势并不明显。在销售影响上，啤酒有新型酒类饮品影响，白酒有消费群体缩窄影响，两者可能都面临消费价值观影响。本次我们适度下修公司营业收入，全年销量由增长+1%，修正至-2.34%，均价由+2.5%，修正至1%。全年营业收入修正至334.8亿，同比-1.36%。下修净利润预期，预计归母利润由47.8亿，修正至45.7亿，同比增长7%。预期未来5年复合增速7%，永续4%，对应PE为19.12倍，每股对应港币69.9港币，较上期下修-11.4%。主要内容1.上半年青岛啤酒收入及利润稍逊预期，本季度销量回升情况较慢，由于青岛主品牌在本季度跌幅略高于总体下跌幅度，导致季度均价同比也出现下滑。得益于原材料大幅度下降，使得青啤产品利差仍然处于非常理想状态。我们预计下半年公司销量在自身低基数以及大型赛事刺激下，销量增速有望回升，但结合实际情况，本次仍下调全年销量及均价；2.由于过去几年产品结构及本年度原材料下降，在主品牌跌幅更大的背景下，本季度毛利率也得到了充分释放。随着，下半年大型赛事展开，在预计全年销售费用绝对值不变的情况下，下半年销售费用或将出现高单位数增长。与此同时，我们预计随着下半年销量回升，若产品结构向好，公司毛利率净增数值或高于Q2季度，这将减缓因为赛事带来的费用投放压力；3.上半年公司资产负债表运营项目保持健康水准，经营性现金流保持高水平，预计去年年度经营性现金流大幅度减少不会持续，在高质量经营下，公司现金\市值已达到较高水平。7月公司发布了提质增效公告，近期也明确表示将逐年提高分红率，这对提高股东价值具有实质性意义；4.本次我们对比同行数据，大型啤酒企业销量均有所承压，中小型啤酒企业弹性更好。在高端化演变上，除青啤外，国内企业上半年都在增长，这表明行业发展趋势仍在持续，青啤更多地在于自身阶段性问题；5.我们回溯了青啤发展历程，对比了青啤均价与人均GDP走势，两者方向具有一致性，若GDP持续向上，将给啤酒均价带来积极影响。国内啤酒零售相对其他国家，仍有很好的潜在提升空间。而青啤港股PE也明显低于全球同行，值得投资者给予重点关注；6.下修全年业绩预期正文营业收入收入情况稍逊预期，政府补助优化利润表现，总体仍处于可接受范围。24H1实现收入200.7亿元，同比-7.1%，实现归母净利润36.4元，同比+6.3%；其中24Q2实现收入99.2亿元，同比-8.9%，收入端表现稍逊预期，主要是销量、均价表现欠缺，实现归母净利润20.4亿元，同比+3.6%，主要是本季度政府补助贡献增大，一定程度上调节了利润端，考虑到去年同期其他收益显著偏低，总体而言，青啤季报仍处于可以接受的范围内。销量Q2季度销量跌幅扩，主品牌跌幅更深，预计下半年跌幅缩窄，明年轻装上涨。24H1青啤销量2463万千升，同比下降-7.82%，其中24Q2季度销量244.6万千升，同比下降-8.05%。产品结构上，主品牌青岛261万千升，同比下降-7.18%，中高端销量189.6万千升，同比下降4%，优于总体下降趋势，是国内主要上市啤酒企业中，中高端唯一下降企业。但值得留意的一点是，由于Q2季度主品牌青岛跌幅-8.72%，高于平均跌幅，对中高端及均价都带来了不利影响。青啤中高端下降，这是否意味着高端化见顶呢？我们认为若行业趋势不变，作为头部企业青啤大趋势不会存在太大阻碍，后面会进一步阐述。青啤销量表现较我们预期有所差异。主要存在三个方面影响：1）青啤去年属于历史最高基数；2）部分地区雨水天气影响；3）公司自身经营节奏与消费疲软。对于公司销量下降内生因素，在部分资讯反馈中也有以下两个方面描述可供参考：1）现有董事长61岁，在24年6月末任期已结束，但新选举有所延期，青啤已面临领导班子换届，因此对现有渠道库存较为克制；2）普华会计事务所已服务公司十年，按国企规定也面临更换要求，新会计事务所德勤对公司出库认定与生产匹配有新要求，适度影响出库节奏。综合而言，明年公司有望轻装上阵。对于下半年销量展望，通过与公司沟通，其描述仍然较为保守。考虑到23H2销量基数是2017年以来最低数值，预估同比继续下降的可能性并不高，上半年跌幅有望在下半年进行缩窄。7月上旬拥有欧洲杯决赛，7月下旬-8月上旬则为奥运会期间，两大赛事对啤酒销量预计会带来积极影响。同时，我们也留意到今年青岛啤酒国际节公布消耗啤酒大约2800余吨，去年同期为2700余吨，赛事或具有一定刺激作用。结合现有实际情况，我们下修全年销量增幅由增长1%，下修至2020年水平，即同比下降-2.34%。测算24H2E预期销量为319万千升，略高于21H2数值，在过去历史趋势中，这一数值并不算高，较为贴近公司相对保守的描述。均价及利差季度均价同比下降稍显意外，产品利差保持理想状态。24H1青啤销售均价4334元/千升，同比增长0.83%，其中，24Q2季度均价4055元/千升，同比下降-0.91%，本季度销量均价下降，与我们预期呈现出较大反差。这在行业整体结构向上的啤酒企业中，相对少见，主要是青啤主品牌销量降幅略高于集团销量跌幅。从产品利差角度看，由于原材料成本下降，叠加过去几年结构化与提价影响，现阶段青啤利差保持着非常理想状态。考虑到23Q3季度基数较低，若24Q3销量实现增长，中高端结构占比好于去年情况下，毛利差可能表现更好，有助于减缓Q3季度赛事带来的费用影响。利率及费率原材料下行，毛利率释放充分，预计Q3季度有望表现更优。24H1公司毛利率41.6%，同比提升2.4个百分点，其中，24Q2季度毛利率42.79%，同比提升2.71个百分点，环比提升2.35个百分点。虽然，第二季度产品结构不算最优配比，但因原材料大幅度下降，毛利率释放的更为充分。我们假定Q3季度销量同比回升，若青啤主品牌销量增速优于平均值，在原材料助力下，毛利率增长可能较Q2季度提升更高。上半年费用控制良好，下半年因赛事影响费用或有所回升。24H1公司运营费用28.7亿，同比下降-9.16%，运营费率14.28%，同比基本持平，其中，24Q2季度费用支出12亿，同比下降-4.16%，运营费率12.11%，同比提升0.6个百分点，主要是收入端下降幅度较高所致。考虑到下半年两大赛事影响，预计销售费用同比提升的可能性非常大，我们假定全年销售费用基本持平，则下半年销售费用或增长9%以上。不过，在收入端回暖及结构占比更优的背景下，毛利率提升将有效缓冲费用带来的影响。运营资产及现金流运营资产保持及现金流保持健康，分红率逐年提升，有望提升股东价值。上半年公司运营资产继续保持健康状况，主要因存货大幅度释放与应付款增多，虽部分被合同负债减少所抵消，但仍实现积极正向贡献。公司中期经营性现金流入达到57亿，较去年高出11亿。不过，去年青啤前三季经营性现金流入都保持较高水准，但在年度报告中却因为应付款、合同负债等项目减少，导致现金流大幅度缩水，达到近6年以来最低值。因此，中期经营性现金流并不能代表年报结果，就趋势而言，我们认为是积极，预计公司经营性现金流会持续稳健。截至中期报告，公司净现金约264亿港币，占总市值比例为44%，拥有超高净现金。在7月“提质增效”的工作方案中，公司表示将稳步提高分红率，在中期投资者关系活动记录上，也明确在目前基础上分红率会每年提升。2023年分红率为63.93%，预计每年至少会提升1-2个百分点。同行对比行业销量稍显疲软，高端结构趋势表现强势。2024年1-6月，中国规模以上企业啤酒产量1908.8万千升，同比增长0.1%，若按同期公布数据实际下降-1.2%，不管使用哪个数据，上半年啤酒行业总体销量都较为疲软。在主流啤酒企业数据对比中，中小型啤酒企业收入端均实现增长，大型啤酒企业则均实现下降，国内青啤收入下降最为明显，达到-7.1%，与之对应销量下降幅度也达到-7.8%，在数据跌幅最大。在盈利数据对比中，青啤在大型啤酒企业中实现6.3%增速，挽回了部分收入端劣势，较大原因在于政府补助较同期增长明显。啤酒行业因原材料下降，使得毛利率回升，为行业共性，青啤弹性非常突出。对于啤酒行业最核心逻辑中高端进程演化，青啤报告期表现差强人意，实现-4%下降，但我们认为这属于公司自身经营因素偏多，国内啤酒企业中高端结构趋势颇为明显，小型企业增速更是达到双位数。这对投资者展望行业啤酒业务发展，具有积极影响。我们整理了青岛啤酒发展历程：第一阶段，量价齐升的成长股。第一阶段2004-2014年期间，青岛啤酒处于量、价齐升阶段，均价复合增长为1.56%，销量复合增长为11.19%。啤酒增量增长起主导作用，也是市场竞争异常激烈时刻，公司营业收入10年复合增长12.9%，销售费用复合增长14.8%，利润复合增长21.68%，2014年利润达到19.9亿峰值，这属于啤酒行业快速成长期；第二阶段，销量见顶激烈厮杀。第二阶段2015-2016年期间。行业销量见顶回落，期间青啤销量增长为-6.98%，均价复合增长1.92%，行业盈利质量大幅度下降，但市场并没有达成共识，竞争进入最激烈时刻。期间青啤收入复合增长-5.2%，销售费用复合增长3%，费用投放在2016年达到顶峰，不考虑补税影响，期间公司利润复合-17.8%，这是啤酒行业最残酷阶段；第三阶段，高质量发展进入红利释放。第三阶段2017-至今。啤酒行业增量停滞逐步成为行业共识，行业竞争也逐步缓和，行业开始高质量发展，期间青啤销量复合增长为0.16%，均价复合增长为3.66%，均价提升成为驱动收入主要贡献。同时，销售费用投放也逐步下降，由于会计口径更改数据有所变动，但我们从预计期间减少10亿以上销售费用投放。期间青啤收入复合增速为3.82%，利润复合增速为17.95%，利润在2020年超越2014年历史高点，且2024年有望在2020年基础上再翻一倍。啤酒发展历程对我们参考快消品、以及现有互联网行业是很好的样本，但前提是行业出清、形成共识的时间要够快，啤酒行业仅用2年就完成了转变，效率上非常快速。进入高质量发展的行业，除了利润快速释放、股利支付率也在不断提升，投资者收益率将非常肥美。社会经济发展，与啤酒均价趋势相同，长期潜力仍然充足。目前，消费疲软啤酒销量承压明显，投资者对啤酒持续高端化不免动摇。我们整理了青岛啤酒均价与人均GDP对比，在近19年数据表现中，青啤均价增长速度不及GDP增速。但在近5年发展中，均价复合增长也开始不断提速。从对比数据看，青啤均价提升速度与行业发展轨迹密切相关。此前由于销量增长明显，均价对企业影响排序落后于销量，随着销量停滞，均价复合增速开始明显加速。全球范围内啤酒均价长期趋势，都与GDP保持同一向上趋势，这几乎是享受型消费的必然趋势。除非国内GDP长期停滞，否则我们相信啤酒均必然存在向上空间，但均价提升可能并非线性发展，可能部分年份相对缓慢，可能部分年份相对快速。全球显著偏低均价与最低PE倍数，构建优异的投资价值。从西部证券发布研报数据，对零售均价对比上国内啤酒均价处于倒数第二，甚至不及印度、巴西等国家，由此可以看到未来国内啤酒均价提升潜力仍然充足，均价提升大趋势还没有到结束的时刻。目前，青啤港股对应2023年PE仅为12.7倍，在全球横向啤酒企业对比中属于垫底的存在，而港股股息已超过5%。我们预计随着青啤利润基数逐步抬升，下一个7年青啤很难再度实现约18%复合增长，若人均GDP未来仍有中单位数增长，头部企业未来5年实现5%-8%复合增长都是适合的，结合不断提升股利支付率，低于全球啤酒PE倍数，现有安全边际非常充足。
