大健康目前是继房地产和互联网之后最受市场欢迎的其中一个板块。作为尚未被互联网颠覆的宝地，试图通过互联网和AI等新渠道、新技术探索医药领域的更多可能性。
疫情逐步改变了人们的消费观念，国家出台政策扶持，大厂与资本越来越多地参与其中，互联网医疗行业的不确定性正在逐步加强。
互联网医疗行业虽然确定性在增强，但目前还处于中期的发展和模式探索阶段，众多参与者都在寻找通往未来的最佳路径。
在这一过程中，京东健康凭借其用户基础、生态系统和科技支持，正走在行业的前列，成为探索未来发展道路的先锋之一。
长期来看，京东健康发展潜力大，目前价格不贵，可作为进攻性标的适当配置。
目录
Part 1. 商业模式（Business）
1.市场规模与市占率
2.财务报表
Part 2. 经营管理（Management）
1.打磨“自营+在线平台+即时零售”全渠道布局的运营模式
2.强化互联网医疗健康服务的专科建设，完善“医+检+药”服务闭环
3.自研大模型“京医千询”应用场景
Part 3. 估值（Valuation）
1.短期预测。
2.长期预测。
3.交易操作。
正文：
一、商业模式
用户规模是互联网医疗公司的核心收益来源，中国互联网医疗用户规模还有很大的增长空间，京东健康用户数行业第一，但增长空间依然充足。京东健康财报非常干净，增速受大环境影响稍显疲软，但利润率在持续提升。
1.市场规模与市占率
用户规模是互联网医疗公司的核心收益来源，中国互联网医疗用户规模还有很大的增长空间，京东健康用户数行业第一，但增长空间依然充足。
1.1.用户规模。互联网医疗公司的持续盈利能力主要来自用户，中国互联网医疗用户规模还有很大的增长空间。
虽然互联网医疗已经发展了有20多年，但仍然处于探索和发展的阶段，其中一个重要原因是医疗健康产业链条长，覆盖环节众多，包括医院、医疗机构、药企、医生等。所以当前这块领域还处在人口红利期，用户数是主要的竞争资源。
中国互联网医疗用户规模还有很大的增长空间。据《中国互联网络发展状况统计报告》数据显示，截至2022年12月我国互联网医疗用户规模达3.63亿人，占网民整体的34%，同比增长21.7%。截至2023年6月，中国互联网医疗用户规模达3.64亿人。随着消费者对互联网医疗的接受程度越来越高，中国互联网医疗用户规模未来占网民整体的60%以上是很有希望的。
1.2.市场占有率。京东健康年度活跃用户数量超1.81亿，占中国互联网医疗用户规模的近50%，但是未来还有很大的增长空间。
半年报数据显示，截至2024年6月30日，京东健康过去12个月的年度活跃用户数量超1.81亿（2023年报：1.72亿）。同时，京东健康互联网医院全年日均在线问诊咨询量已超48万（2023年报：45万）。虽然目前京东健康的用户数量占市场规模的近50%，但整个市场还有很大的提升空间，在竞争力保持的情况下，京东健康的绝对用户数能伴随着市场共同增长。同时券商估算，主站用户渗透率 30%左右，未来仍有较大增长空间;
2.财务报表
财务报表非常干净，无有息负债和应收账款，账上现金非常充沛，成长性受宏观经济影响稍显疲软，利润率在不断提升。
2.1.利润表。24年营收增速有所放缓，高毛利业务占比提升拉高了整体的毛利率，在期间费用率增加的情况下，拉动了净利率的提升。
营业收入。24年营收增速有所放缓，因为商品收入的同比增速大幅减缓，同比增速是两位数的服务收入值得期待，行业或面临新的增长瓶颈。24H1公司营收约为283亿元，同比增长约5%，较23年同期（271亿）滑落了约29pct。是京东健康上市以来半年报首度出现收入增速跌至个位数，主因在于扛起京东健康收入大旗的医药和健康产品增速有所下降。
根据半年报披露，公司营收可分为商品收入和服务收入。前者为医药和健康产品销售进项，后者为平台抽成、数字营销服务。24H1商品收入约为239亿，同比增长3%，占整体营业额84%，是营收的主要驱动力。24H1服务收入为44亿元，同比增长约12%，占比整体营业额约16%。
商品收入的增长得益于活跃用户数的增加及用户的额外购买、医药和健康产品线上渗透率提高，以及SKU数量更加丰富。但是该部分业务受疫情高基数影响，增速相比去年同期滑落了29pct。受宏观消费下行影响，单均价同比有所下降，被用户购物频次持续上升抵消。
服务收入同比增速是双位数，主要是广告主的数量增加，据券商公开资料了解到，这主要是公司不断减少商家固定费用，引导商家投放广告拉动，整体take rate 变化不大。
京东健康增速放缓，可能是因为大疫三年导致线上购药的需求强烈，京东健康在2020年至2022年迎来高速增长。但随着线下人流的回归，京东健康等一众互联网医药平台或许都面临着新的增长瓶颈。
毛利率。毛利率略微提高，这和京东健康优化产品组合有关。24H1毛利润为67亿元，同比增长8%，毛利率上浮1%至24%，近年毛利率处于持续上涨水平。24H1财报披露，公司毛利率的提升主要是收入组合的变动，京东健康通过与大药企的合作，引入客单价较高的创新药，以此提升了整体盈利水平。
期间费用率。履约费用率和销售费用率提升明显，随着规模化费率有望被摊薄。2024年H1，公司履约费率、销售费率、研发费率、管理费率分别为10.4%（+0.9%）、5.0%（+0.6%）、2.3%、2.4%（-0.8%）。
由于公司报告期内加强供应链端建设与品种增多（新特药为首），去年8月平台降低免邮服务门槛（增加了费用率），所以在履约费用、销售费用方面费率提升较为明显，随着规模化铺开预计摊薄。研发费用/管理费率分别从 2.3%/3.2%变动至 2.3%/2.4%， 研发费率基本保持稳定，管理费率下降较多，主要由于股份支付开支减少。
净利率。Non-IFRS净利率略微提高，得益于毛利率的提高。公司Non-IFRS净利润约26亿元，同比增长9%，Non-IFRS净利率由2023年H1的9.0%上涨至2024年H1的9.3%。履约、销售费率提升，部分被毛利提升抵消，所以Non-IFRS净利率略微提高。
2.2.现金流量表。经营性现金流入非常强劲，但资金利用率偏低。
经营性现金流。经营性现金流净额强劲，现金流入水平高。本季度公司经营性现金流净额22.30亿，上半年净流入17亿，与Non-IFRS净利润比值是1.53，保持高水平的现金流入。
投资性现金流。公司手中的现金非常充沛，但资金利用率偏低。公司将200多亿元资金存放到定期存款，这能看出公司手中握着大量的现金，但报表中显示，公司既不把钱用于扩张产能也不分红，资金利用率较低。
2.3.资产负债表。公司的资产非常干净，账上现金多，产业链地位强势，无偿债风险。
货币现金。公司账上现金非常多，投资的项目以短期低风险理财产品为主。24H1显示公司账上现金及等价物约88亿元，占比13%，年初公司账上有现金及等价物150亿元，占比23%，整体下降10%，主要是因为公司把大量现金存到定期存款，所以定期存款占比由年初的25%上升到40%。还有大量现金放到金融资产中，而金融资产是以低风险的短期理财产品为主，整体风险不大。
存货。公司没有存货压力。公司存货与年初基本没有太大变化，占比也仅为8%，没有太大的滞销风险。
应收应付款。京东健康对上下游的话语权较强，做生意基本不需要出钱。应收占比非常低，仅为0.52%，可以忽略不计，基本上收到的钱就是现金。应付占比是16%，比年初高了1%，能完全覆盖存货和应收的运营，无需用到自己的手上的钱来运转公司。
负债。有息负债很低可以忽略不计，公司基本没有偿债风险。公司的资产负债率为22%，但有息负债占比非常小，仅为0.32%，剩余的都是无息负债，公司不存在负债风险。
二、经营管理
京东健康通过 打磨“自营+在线平台+即时零售”全渠道布局的运营模式、强化互联网医疗健康服务的专科建设，完善“医+检+药”服务闭环、自研大模型“京医千询”应用场景，为用户提供优质、易得、可负担的医疗健康服务。
1.打磨“自营+在线平台+即时零售”全渠道布局的运营模式
医药健康供应链能力，是京东健康发展的基石。京东健康已经建立了一个结合自营、在线平台和即时零售的成熟运营模式。通过全渠道布局，京东健康不仅拓展了服务场景，触及了更广泛的用户群体，还为品牌合作伙伴创造了新的增长机会。
1.1.京东健康线上首发了多款新药，如兴齐眼药的硫酸阿托品滴眼液、赛诺菲的新药旨立达和金赛的新药美适亚，这些首发活动凸显了京东健康在新特药领域的价值，京东买药的品牌知名度和用户心智也得到了加强，高客单价的新特药也提高了公司的利润率。
1.2.京东健康在线下也取得了显著成就，例如售出了国内院外渠道的第一单阿尔茨海默病靶向药乐意保，这体现了京东健康在药品供应链方面的优势，确保药品的普惠和可及性。
1.3.京东健康与多家医疗器械品牌建立了战略合作关系，合作内容包括新品首发、产品开发和精准营销。但药监局规定自2024年4月1日起，射频治疗仪、射频皮肤治疗仪类产品未依法取得医疗器械注册证不得生产、进口和销售，一定程度上会影响公司营收。
1.4.京东健康还开设了新的自营听力中心，提供线上选购和线下验配咨询的一体化服务。
1.5.京东健康还上线了健康养老频道，致力于构建一个全面覆盖、高效便捷的健康养老产品与服务的新生态。目前平台上的适老产品已经涵盖了3万个品牌以及上千个细分品类。
1.6.京东健康的第三方商家数量显著增长，截至6月30日，商家数量达到了8万家，同比增长超过100%。京东健康在合作中帮助商家提高经营效率和数字化营销能力，精准匹配用户需求，实现与商家的共同发展。
1.7.京东健康即时零售业务方面，上半年京东买药秒送服务进行了品牌和服务升级，送达时间缩短至平均28分钟，最快可达9分钟，服务覆盖全国超过490个城市，合作药房超过15万家。
1.8.今年5月，在北京率先启动“本地参保人员线上O2O订单医保个帐阶段”服务，已于6月将北京350家医保定点药店接入京东线上平台，覆盖北京所有行政区。上海、深圳等城市也陆续放开 O2O 渠道医保个人账户支付限制。目前对各线上医药平台而言，医保个账支付更偏向引流入口，影响有限。公司预计未来随着开放城市逐步增加、统筹账户以及 B2C 医保支付打开，线上医药大盘 会有显著增长。
2.强化互联网医疗健康服务的专科建设，完善“医+检+药”服务闭环
今年上半年，京东健康专注于提高在线诊疗服务的质量和效率。同时，京东健康也在互联网医疗的重点专科建设上持续投入，并努力提升到家快检服务的体验，以更好地满足用户的多样化健康需求。到6月30日为止，京东健康互联网医院的日均在线问诊咨询量已经超过了48万次，这进一步巩固了其作为互联网在线诊疗首选平台的地位。
2.1.京东健康的皮肤医院在服务能力上进行了加强，建立了4个科室和49个专家工作室，服务的患者总数超过了1500万，跨科室复诊率超过了20%。在心理健康服务方面，京东健康推出了国内首个由大模型驱动的线上心理健康服务平台，并推出了基于大模型的AI心理陪伴师产品“聊愈小宇宙”，以及多模态辅助诊断工具等创新产品。
2.2.京东健康在2023年底推出了针对呼吸道病毒和细菌感染的京东到家快检服务。今年上半年，京东健康加快了快检服务项目的拓展，服务项目已经增加到83项。此外，京东健康还推出了护士上门护理和居家照护等服务，以满足用户更全面的健康需求。
2.3.京东健康将专业医疗检测整合到在线问诊流程中，使得在线问诊服务不再仅限于基本的症状咨询，而是能够全面覆盖在线问诊、专业检验和健康商品购买等健康需求。这样的整合形成了一个完整的“医+检+药”服务闭环，极大地扩展了互联网医疗服务的覆盖范围，并丰富了服务功能。
3.自研大模型“京医千询”应用场景
医疗健康的普及和可及性需要技术创新来推动。自2024年以来，京东健康利用其“京医千询”医疗大模型作为技术基础，专注于实现“可用、好用、放心用”这三个关键目标，通过人工智能技术推动医疗健康服务向智能化发展。
目前“京医千询”医疗大模型的应用已经覆盖了消费者（2C）、企业（2B）、医生（2D）和医院（2H）四个方向。
在消费者端（2C），主要产品包括智能健康助手“康康”，它提供答疑咨询、在线问诊、寻找医生医院、报告解读、购药、居家检测和体检预约等服务，以及AI心理陪伴师。
在企业端（2B），该模型主要为体检中心、心理健康和皮肤专科提供技术支持。
在医生端（2D），它帮助专家医生提高效率，减少重复性高的工作负担，并作为辅助诊断工具使用。
在医院端（2H），该模型主要应用于院内的分诊流程，以提高医疗服务的效率和质量。通过这些应用，京东健康旨在通过技术创新，提升医疗健康服务的智能化水平，使其更加普及和可及。
三、估值
短期维持略微增长，长期来看，京东健康发展潜力大，估值基本维持，可以作为进攻性标的适当配置。24全年估值17X，当前股价27港元。公司估值对应24年23X，每股40港元。相对当前股价折价为0.6。可以作为进攻性标的适当配置。
1.短期预测。短期维持略微增长。营收受大环境影响，但被购物频次相对抵消。高毛利产品抵消期间费用率的上涨，受益于毛利率提升，Non-IFRS净利率全年预计达10%。
1.1.营收。全年营收同比增长5%-7%，预计24H2营收增速与24H1持平。因为疫情高基数的影响导致增速过快。疫情后公司收入端受到消费环境疲软，以及部分器械品类受监管影响供给下滑影响，但这部分影响被用户购物频次持续上升有所抵消。
1.2.毛利。下半年毛利率会略微提高，24全年毛利率预计约24%。京东健康通过与大药企的合作，引入客单价较高的创新药，下半年会加大力度售卖高客单价创新药，高客单价产品占比提升能拉动毛利率的增长。
1.3.期间费用率。履约费用和销售费用下半年会再提高，提高幅度基本与上半年持平。以目前的状况看，公司肯定会持续加强供应链端建设与增多品种（新特药为首），预计力度与上半年相近。
1.4.Non-IFRS净利。下半年Non-IFRS净利率会提升到10%，该指标全年约10%。毛利率的提高抵消了期间费用率中，履约费用率和销售费用率的增加。
我们预计24Q3营收同比增速为5%-7%，全年同比增速是5%-7%，24Q3营收为121.64亿元，24全年营收为562亿元。
我们预计24Q3Non-IFRS净利同比增速为10%，全年同比增速是10%，24Q3Non-IFRS净利为8.2亿元，全年Non-IFRS净利为45.50亿元（对应港元：50亿元），当前股价27港元，对应24年17X。
2.长期预测。长期来看，京东健康发展潜力大。互联网医疗行业成长性很强，用户规模有很大的提升空间，所以作为行业龙头的京东健康也有着相应的增长空间，在未来经济恢复后，更能刺激京东健康的高速发展，伴随着规模效应期间费用率也会有所下降。
以24年预测Non-IFRS净利45.50亿元（对应港元：50亿元）为基数，未来5年复合增速取15%，永续取4%，估值倍数约26，公司的估值为1183亿元（对应港元：1300亿元），对应24年23X，每股价格40港元。
3.交易操作。估值基本维持，可以作为进攻性标的适当配置。
24全年估值17X，当前股价27港元。公司估值对应24年23X，每股40港元。相对当前股价折价为0.6。估值较上次基本维持。
4.券商估值参考
国信证券预测公司2024-2026 年收入为574/638/708 亿元，较上次分别下调 7%/11%/14%，预测公司 2024-2026 年经调净利为 44/48/50 亿元，较上次分别调整+6%/-3/-13%，目前公司对应 24 年 14xPE，24-26 年经调净利 CAGR 为 6%， 我们维持目标价 31-33 港币，相对当前股价上涨空间为45%-54%， 维持“优于大市” 评级。
