前言：腾讯音乐发布24Q3财报，本季度实现营业收入70.15亿，同比增长6.8%，环比下降2.03%，实现经调整净利润18.14亿，同比增长28.8%，环比下降3.15%，总体上属于中性偏弱情景。但我们认为这属于公司经营决策转变，使得公司与市场短期预期存在部分分歧，也让股价从最高15.6美元调整至10.7美元，但全年仍录得20.3%涨幅，实现三年正向回报，在中概股中十分罕见。想了解腾讯音乐更深的读者可以会看我们初始报告。
我们参加了公司电话会议，从会议内容来看公司指引偏积极，各项业务都在有条不絮发展中。就财务表现而言，公司各项指标仍具有稳健性，只要最终公司达到既定目标，一切都将在发展中得到解决。我们仍然预期在音乐特殊竞争格局，网易云与腾讯音乐一超一大尚未看到明显变化，头部音乐平台订阅在5年左右有望将渗透从20%至提升至30%水平，而海外流媒体已达到40%，且竞争更为分散。音乐行业APRU值也还处于较低水平，在超级会员更为丰富权益助力，均价持续提升值得期待。
按10.7美元收盘价计算，腾讯2024/2025年经调整PE分别为18/15.8倍（注：若按可利润分配股本PE将下降11%），股东现金及回购对应增强型回报约3%，于现有成长与确定性而言，具有良好的吸引力。对比腾讯控股而言，音乐业务更为简单，面临管控可能更少，弹性可能要腾讯控股，但估值、股东回报要弱于腾讯控股，投资者可根据自身偏好进行考虑。
主要内容
1.本季度公司在线音乐用户净增环比略微减缓，符合公司此前给予预期，但ARPU值表现稍有欠佳。本季度披露超级会员数据，将会让市场产生新的锚定物，后续若持续扩张，将增强市场预期；
2.社交娱乐用户本季度仍处于调整中，但付费订阅已经逐步企稳，ARPU值疲软让社娱经营状态低于年初预期值，公司预计24Q4及2025年预期可参照本季度经营表现。后续我们仍需观察实际表现。
3.本季度收入表现如此前所述，开始恢复增长，我们维持此前预期，若无大的外部干扰，从本季度开始收入端至少实现6个季度同比增长；
4.公司经营质量稳步提升，且管理层对2025年财务结构表现仍然给予了积极的一面，利润增速快于收入具有较高的概率；
5.在股东回报上，本季度新增1亿美元回购，预计11美元以下或是回购的标准值，基于公司强劲现金流与现金储备，后续继续回购计划可能性较高；
6.适度修正全年业绩数据
正文：
用户数据
音乐用户基本企稳，社娱用户仍有压力。24Q3季度公司在线音乐月活跃用户5.76亿，同比下降3.03%，环比提升0.88%；社交娱乐月活为0.9亿，同比下降30.2%，环比下降23.1%。总的看由于公司谋求高质量发展，销售费用大幅度削减后，核心在线音乐MAU已经表现不错。
在线音乐-月活
音乐月活基本企稳，考虑费用投放压缩，用户粘性表现更佳，微信赋能潜力值得更多期待。24Q3季度公司在线音乐月活跃用户5.76亿，同比下降3.03%，环比提升0.88%。从公司削减销售费用后，在线音乐总的活跃用户就一直处于调整阶段，目前从经营角度看效果非常不错，高质量利润与用户规模有了更好的平衡，部分季度环比甚至有所提升。
对于市场所认为的竞争问题，我们此前做个用户月活体量对比，TME≈3*网易云≈9*汽水音乐，现有格局依然没有太多变化。且腾讯音乐ARPU值为10.8元，网易云约在7元附近，汽水仍在赠送会员，竞争难度比我们想象的更高。
不过，由于MAU增量基本停滞，加上24Q2季度公司改变对订阅数量、ARPU值经营方向，也不免让投资者怀疑未来渗透率能否达到中期30%目标。而从我们观点看，鉴于音乐行业竞争格局，海外SPOTIFY以及长视频领域海内外付费渗透对比，都更支撑头部音乐平台更好的渗透率，30%中期渗透率有着较高的可行性。
同时，微信“听一听”带来的潜在影响也值得关注，这一部分覆盖人群并不计算MAU数值，但基于微信庞大用户群体，所带来的会员渗透非常值得期待。
在线音乐-订阅
音乐会员订阅表现稳定，然APRU值表现稍有欠缺，超级会员提升效果有望在下个季度表现更为明确。本季度会员人数达到119亿，订阅用户环比净增220万，整体增速大幅度减缓，此前市场预期较为充分，这也是24Q2季度业绩向好而股价当日大跌重要因素。按Q3季度计算，会员订阅渗透率20.66%，环比提升0.2个百分点。
季度APRU值为10.8元，环比提升为0.1元，虽然创下历史新高，但并没有带来非常积极推动力。从单季度效果而言，会员增量、会员均价结合后，属于偏弱一种情景。
由于市场社娱权重已经大幅度下降，在线音乐发展要格外稳定才能抵消投资者顾虑。在Q3季度公司提及超级会员，并表示下个季度将披露具体数值，此种描述可能给市场带来了一定积极预期。
本季度披露的超级会员数据为1000万，占订阅比例为8.4%，但公司没有给予相应增速表现，结合ARPU值表现，环比驱动力可能并不明显，仅此一项，短期内就可能会降低投资者心理预期。我们对比SVIP均价，较普通均价由现在提升。
从中长期来看，公司给予超级会员数量，实际上会让投资者产生新的锚定物，下个季度市场将得到新环比数值，从正常的会员层级考虑，偏好音乐内容及周边的用户，超级会员音质、听书、周边、伴奏等方面会展现出更多吸引力，我们相信超级会员渗透至20%的可能性非常高。由此，将给投资者带来新的预期曲线。我们对均价长期提升趋势，仍保持乐观态度。
社交娱乐-用户
社娱用户下降明显，ARPU值下降明显，但付费人群表现稳定。本季度社交娱乐月活为0.9亿，同比下降30.2%，环比下降23.1%。受政策监管、与行业竞争，音乐秀场类直播受到了强烈冲击，就用户数据而言，中长期疲软态势并没有得到显著改善。
目前，公司集中于全民K歌领域，期待能够守住基本盘。市场对社娱预期较为充分，权重影响已远不如在线音乐，平缓萎缩属于可接受情景。但其代价就是在线音乐发展要高标准稳健前行，改变预期或将带来较大波动影响。
本季度社娱付费用户790万，同比提升1.28%，环比基本持平，考虑到活跃用户下降，实际付费人数已经表现不错，但代价是ARPU值显著下降。本季度社娱ARPU值为64.8元，同比下降24.8%，环比下降11.5%。公司预期Q4及2025年会逐步趋稳，但我们预计依然留意大环境变化。
收入端
音乐收入确定性表现积极，社娱下跌优于市场预期，维持收入端至少6个季度增速预期。本季度实现营业收入70.15亿，同比增长6.8%，环比下降2.03%，基本符合市场预期，但稍逊我们预期，在业务结构上表现或中性偏弱。
在线音乐收入54.8亿，同比增长20.4%，环比增长1.1%，具体而言：
1.音乐会员订阅收入38.4亿，同比增长20%，环比增长2.7%，增速已有所减缓，此前我们预计在39.4亿附近，因ARPU值表现稍逊预期，使得惊喜不大，预计下个季度增速或介于16%-18%区间，ARPU值增长环比净增或将好于前几个季度。
2.音乐服务本季度收入16.4亿，同比增长21%，环比下降2%，业务收入已超越社交娱乐，成为第二大占比，在宏观环境逆反背景下，音乐服务能够持续发展，实属不易，若未来宏观环境得以改善，音乐服务商业价值将更为积极，长期发展机会仍有提升空间。
主要基于，1）来自平台内看广告听音乐驱动；2）是线下演出对大型品牌广告商吸引，优质线下演出具有稀缺属性；3）音乐人专辑及周边产品。
由于23Q4季度音乐服务已经具有16亿高基数，面对实质性疲软环境，预计24Q4将实现5%-8%中高单位数增长。
3.社交娱乐本季度收入15.4亿，同比下降23.8%，好于此前市场给予14亿区间，基本符合此前修正后的预期，但与Q2期间预期有所不足。不过，由于影响权重不同，社娱多一个亿，与在线音乐少一个亿带来的投资预期有着较大差异性。
按公司预期，Q4及2025年可以参照24Q3季度数值，预计24Q4季度仍将出现20%跌幅。但无论如何，社娱影响收入最坏情景已然度过。我们维持此前判断，无外围特殊性影响，收入端从24Q3季度开始，至少出现6个季度增速，中性或是延续10个季度。
运营效率
毛利率
毛利率持续修复，利润扩张由于收入仍可持续。本季度毛利率保持修复趋势，达到42.64%，同比增长近7个百分点，环比改善0.6个百分点，继续创历史新高。核心影响因素仍在持续，主要由1）音乐订阅与广告业务规模上升;2）自有内容占比提升；3）与唱片公司进行更多成本谈判；4）直播成本优化等构成。
无论是腾讯音乐、还是腾讯控股2024年都受益于毛利率大幅度提升，进入2025年在基数影响下，提升比例将有所减缓。按整体预期，若收入增长7%-10%，在毛利率优化下，毛利润增速将按10%-15%配比进行。我们维持以往观点，相信腾讯系音乐、控股两家企业在2025年有很高确定性，在2026年仍有较高的可预见性。
运营费率
提质增效持续推进，展望预期依然积极。本季度公司运营费用17.7亿，同比下降-3.9%，环比增长6.1%，环比下降一方面源自营业收入环比下降；另一方面源自销售费用、管理费环比小幅度提升。运营费率17.36%，同比减少1.94个百分点，总体看高质量发展还在延续。具体而言：
销售费用本季度支出2.2亿，同比增长0.46%，环比提升4.76%，销售费用总体变动相对轻微，短期内预计也不会有大幅度提升可能；
行政费用本季度支出10亿，同比下降4.9%，环比提升6.4%，处于正常波动范围内。
在本次电话会议中，公司对2025年的财务结构与2023年对2024年结构基本一致，大致上毛利率仍将优化。运营费用增速不会高于收入幅度，由此将驱动净利率继续改善，保持高质量发展目标。
现金流及股东回报
强劲经营现金流，支撑股东回报。本季度公司经营性现金流21.7亿，对比季度18.1亿经调整利润保持质量经营水平，前三季度经营性现金流入达到78亿，大幅度领先53.9亿调整利润，每个季度都保持充沛资金流入。主要是公司运营资产保持较强状态，在递延收益、预付款等方面有所优化。
报告期公司净现金资产为303.7亿，较期初净增37.8亿，期间分配了15.2现金股利，与24.6亿元回购，其中24Q3季度回购7.2亿元。按股价趋势表现，预计ADS在11美元以下是公司回购的心理预期价格。
目前，公司第三期5亿美元回购计划，剩余1.6亿美元，若24Q4季度按Q3季度相似回购金额，全年股东回报约47亿元，派息率约65%，现有股息约3%，对成长股而言颇为不错。
业绩及估值
我们组合分为进攻、防御型、现金，操作一般3个月进行调配，如果进攻性组合上涨过多，我们会相对调高防御性组合评级，腾讯音乐被列为进攻品种，我们会对美团、爱奇艺、猫眼等进行调配。以下为星球内容，包含个股业绩展望、估值及操作建议。
