24Q3雾芯科技实现营业收入7.56亿，同比增长52%，环比增长21%。具体而言，国内市场继续疲弱（宏观消费弱+非合规打不掉），而海外则保持高增长，三季度已占到营收50%以上；季度经调整利润2.58亿，同比增长29%，环比增长23%，剔除金融收益影响后，季度经调整利润为0.82亿，同比扭亏，环比增长83%。表现较好主要得益于管理层在成本端和费用端的精细化管控。
公司三季报表现较好，市场情绪也被调动起来了。在三季报披露日后，股价实现难得的连续上涨，每股股价来到1.95美元（市值为180亿人民币），对应2023/2024E经调整利润-预期市盈率为18/17倍
我们依然采用开奖的思路投资雾芯科技，即以净现金储备为保底价值，以经营业务修复为增量价值。保底价值上，三季度净现金已来到153亿，相比二季度149亿还增加了4亿，可见随着经营业务向好，价值下限是会逐步提高的。增量价值上，24Q3经营业务已重归盈利并实现了环比增长，未来随着海外业务推进，有望带来市场定价重估（PE、PB）与利润增长的戴维斯双击。
当前市场上很流行一种说法，钱再多不分红也不是你的。雾芯科技恰好符合这一观点，但若从管理层的视角切入，我们便能理解不分红的行为。首先，公司股价跌跌不休，管理层也有舆论压力，所以更倾向于回购的股票。其次，电子烟行业作为罕见的被中美欧三方一致性认为存在有问题的行业，公司经营确实面临着较高的不确定性，留存资本也有自保的考量。（如果不是足够便宜，有净现金保底，我们也不会高频跟踪）最后，管理层在业绩会上承诺了每股0.01美元的分红，这是自IPO以来的第二次分红，金额不大却有着重大意义。
1/营业收入
24Q3营业收入为7.56亿，同比增长52%，环比增长21%，实现连续四个季度的稳步增长。
注意：23Q3为调整后营收（同一控制企业收购带来的营收调整）
分市场看，国内市场表现不佳。根据消费税（36%）来推测，国内市场Q3收入相比Q2提升12%，环比向好主要因为Q2渠道去库存公司营收基数比较低，若是对比Q1或去年同期仍然是下滑的。三季度表现不佳，一方面因为宏观消费大环境疲软，一方面源于非合规电子烟打击效果不及预期，截至24Q3国内非合规电子烟占比还有88%~90%。
当然，我们也看到了一些积极的因素，1.公司国内零售点数量、营业收入、市占率都有企稳的迹象。2.公司布局大容量产品，有望开拓高性价比市场，24Q2推出大千系列（大容量换弹式），Q3推出飞流系列（大容量一次性产品）。
海外市场强势增长。23Q3收入调整后（收购公司业绩并入后）为4.99亿，24Q3为7.56亿，同比增加2.5亿。考虑到国内市场同比下滑，也就是说海外市场增长还要高于2.5亿，海外市场已成为雾芯科技的主要增量，也同样是公司的核心收入来源。（截至24Q3海外营收占比已超50%）
从管理层的口径来看，公司对全球电子烟的发展前景相当乐观，预计未来几年行业年复合增速超10%。对此，公司也针对海外市场投入了更多地精力与资源。
1.加强与海外地区经销商和零售商的合作关系，以实现对消费者偏好、市场现状更加紧密的跟踪。例如，数据监管到某地区消费者开始转向大容量一次型产品，公司就迅速的推出了大容量换弹式产品，从而占据市场有利地位。
2.提供更多样化的产品组合（一次性、开放式系统、高端零件），以满足不同的市场需求。例如，公司此前推出了开放式产品悦刻Prime系列，1套装置能搭配16个口味，产品获得了市场的积极反馈。同时，公司还创新推出悦刻Spin系列，该产品允许消费者能在1个烟具中进行2种口味的切换。
3.公司目前聚焦于东亚、东南亚、大洋洲三大地区，在所覆盖的5个国家内，公司品牌均做到了头部位置，其中三个国家更是斩获了市占率第一，可见公司的产品力和品牌力出海就是降维打击。与此同时，公司计划2025年进入EMEA（欧洲、中东、非洲）和中美洲地区，开启波澜壮阔的全球扩张大浪潮。
毛利率显著提升
24Q3毛利率为27%，同比提升3Pct，环比提升2Pct，毛利率来到“颁布电子烟消费税征收政策”后的新高。毛利率向好离不开公司的精细化管理，由于公司布局高性价比的“大千”系列和“飞流”系列，24Q3的平均售价理应是下滑（24Q2就是因为“大千”系列拉低了毛利率）。然而，公司的毛利率却不降反升，这主要得益于公司在产品成本上以及海外渠道效益上的优化。
二季报分析时我们提到，当前产业链各环节利益分配已然均衡，毛利率有望在25%的基础上稳步提升。潜力分别来自，提高每个SKU的供应链效率、改进产品设计和包装、对征收消费税的地区（中国）提高定价等。三季度毛利率表现算略高于预期吧。
费用管控超预期
24Q3费用率为29%，同比下降2Pct，环比下降1Pct。为什么我们说大超预期呢？因为若剔除股权激励费用的影响，24Q3费用合计为1.24亿，23Q3为1.3亿，实际运营费用还减少了。成年人永远是事上见的，管理层确实有在努力的降本增效。
从纵向对比，公司费用率已实现自22Q4“颁布电子烟消费税征收政策”后的最好水平。（23Q2主要是股价剧烈波动影响股价激励费用调节，费用有所失真）
核心利润稳步向好（不含金融资产收益）
24Q3核心利润为 -0.11亿，在成本端和费用端的共同努力下，经营业务已接近盈亏平衡了。
若是加回股权激励费用，24Q3调整核心利润为0.82亿，利润率达到11%的水平。可以预见的是，随着海外业务的持续拓展，国内业务影响权重下滑，雾芯科技有望引来营收、利润率双击。
金融收益向好，资金利用效率提升。
期末公司净现金为153.6亿，主要是现金、存款、短期投资、长期证券投资。根据24年前三季度金融资产收益合计（财务收益+投资收益）6.01亿，推测全年收益约8亿，对应年回报率为5%，属于特别好的水平。
比较有疑问的是21年、22年年回报率基本在2%左右，而在23年财务收益突然大幅增长，合计回报率一下子飙升到6%，24年也延续了这一高回报。从资产结构可拆分出，主要是长期证券投资比例提升，对应口径为“到期日超过一年的债务分类证券”，猜测可能是买了美国国债。
经调整利润预测。
我们预期全年经调整利润为9.8亿，同比增长8%。主要看好业务全球化发展，期待入驻更多地区再次实现腾飞。国内我们给予中性预期，公司能做到分额稳定、经营稳定即可，不管什么原因非合规就是打不掉，那自然没理由包含在估值里。
2/资产负债表与现金流表
（1）应收款增加，期末为1.2亿，较期初0.6亿翻了一倍，环比也增加了0.1亿。考虑到公司业务全球化看展如火如荼，采取相对宽松的回款策略，给予海外地区经销商和零售商更多辅助，也在情理之中。
（2）存货减少，期末为0.81亿，较期初减少0.64亿，环比微降。结合经营规模来看，24Q3销货速度得到大幅提升，来到历史巅峰水平16天。不过我们并不认为是产不及销所致，而是因为1.二季度国内渠道去库存，公司同步控产维护库存水平，以至于Q2末库存就不多，Q3随着经销商补库降得自然快 2.公司优化了部分销售速度慢的SKU，实现结构性加速周转。
（3）预付及其他流动资产，期末为3亿，较期初减少2亿。此前，由于公司未披露科目细项，我们认为有一定的风险。不过，结合24年大幅收回来看，可能是一些可退、可抵消税项所致。
（4）生产资产（固定+无形），期末为1.16亿，较期初减少0.3亿。参考公司23年，折旧摊销合计为0.6亿，若24年折旧摊销等额，则可知前三季度资本开支仅小千万水平。这也说明公司海外的发展模式特别轻，需投入的资本相对有限。
（5）应付账款，期末为3.5亿，较期初增加0.86。结合逐步下降的存货来看，公司对上游的压账账期有明显的提升。
（6）合同负债。期末为0.24亿，较期初减少0.25亿，环比减少0.33亿。公司本身就是现款现货与少量赊销的模式，合同负债影响并不大，不过下降可能也预示着四季度下游补库意愿并不强烈。
（7）现金流稳定。
24Q3经营现金流为1.56亿，利润纯度（经营现金流净额/净利润）为0.94。利润纯度低，主要因为财务收益占到了净利润的80%，而这部分并不计入经营活动现金流中。实际上，利润纯度能达到0.94已经非常厉害了，估计是靠精细化的运营资本管控，才得以实现现金流稳定正流入。
3/综合来看
国内业务不及预期已经是常态了，雾芯的股价也早已Price in了。因为你去对比思摩尔时，会发现雾芯的PE、PB都低出一大截，这种定价差异体现了资本对于思摩尔做全球生意的认可，以及雾芯科技以中国市场作为为主战场的担忧。
除去国内业务，三季报表现是比较优秀的。从业务来看，海外市场正有条不紊的发展，三季度已占到收入的一半以上，已然成为公司的核心业务。长此以往，随着公司海外计划的推进，公司利润有望重回增长。从资本结构来看，公司164亿的总资产，有近154亿是现金，经营所需资产不过10亿，总负债不过7亿，完全就是“小金库“一个。从现金流来看，公司已回到造血阶段，虽说不多，但至少能保证“小金库”的安全，甚至推动现金进一步增加。
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