2023年12月初，在认真研读完新和成2023年三季报之后，罗莲写下了《新和成三季报：持仓两年半的痛苦与反思（上篇）（下篇）》，文中对投资周期股最容易陷入的“增产陷阱”、“增速陷阱”和“估值陷阱”进行了深刻反思，今日重读仍然感觉鞭辟入里，应当作为周期股投资警示案例被永远牢记，还没有读过的朋友建议点击蓝色链接跳转阅读。
除新和成之外，罗莲还曾在2022年6月踩中上述三大陷阱，在老公账户中买入了兆易创新，至今也快有两年半了，持仓的痛苦一点也不亚于持有新和成。
但是自2024以来连续三个报告期，兆易创新交出的成绩单一次比一次好，这一点与新和成相同，而与新和成不同的是，新和成在2024年度的涨幅已达35.61%，兆易创新却为微跌4.42%，那么现在的兆易创新是否值得加仓呢？
轻资产轻负债但有过度融资之嫌
兆易创新是IC设计企业，专注于集成电路设计、销售和客户服务，而将晶圆制造、封装和测试等外包给专门的晶圆代工、封装及测试厂商，这就是所谓的Fabless模式。
从集成电路整体产业链来看，设计和产品销售居于核心及主导地位，是价值创造的源泉。公司采用Fabless模式的优势在于：一方面可专注于集成电路产品设计、研究开发、技术迭代和产品销售，便于适应激烈的市场竞争环境，紧跟需求、快速调整、快速发展。另一方面可保持高科技企业的轻资产特性，不需要投入大量资金用于晶圆制造设备和生产线的建设，也减少了由产线投入所带来的设备维护和折旧费用。
截止2024三季度末，兆易创新的长期经营资产为27.18亿元，仅占总资产的16.18%。其中金额较大的包括：固定资产10.33亿元、无形资产2.37亿元、商誉4.1亿元、其他非流动资产（主要为预付供应商货款）3.94亿元。
轻资产特性使得公司的资金压力并不是很大，必然导致轻负债。截止2024三季度末，兆易创新的有息负债合计为7.99亿元，仅占总资产的4.76%。其中金额较大的包括：短期借款7亿元、租赁负债9822万元。
但是，经过认真梳理兆易创新的融资情况，罗莲却发现公司似乎有过度融资之嫌。
2016年兆易创新首发上市，募资总额5.35亿元；2019年公司又以非公开发行股份的方式募集资金9.36 亿元，主要用于收购上海思立微电子科技有限公司；2020年公司又以非公开发行股份的方式募集资金42.84亿元，募资项目主要为：DRAM芯片研发及产业化项目33.24亿元、补充流动资金9.6亿元。
短短5年期间募资3次，这样的融资频率算是比较频繁了。如果是公司真的需要这些钱，并且将之有效利用那也不错，但是2019年公司并购的思立微基本可以算是失败的，花大价钱买来的公司连续4年亏损，到2024中报才刚扭亏为盈。因连续亏损，在并购思立微时确认的13.1亿元商誉目前已计提减值准备8.98亿元，尚存的4亿商誉是否仍存在减值风险还尚未可知。
而2020年公司的DRAM芯片研发及产业化项目目前又进展缓慢，预定项目达到可使用状态的日期为2026年5月，但截至2024上半年末累计投入进度仅为16.27%，尚节余31.79亿元。于是2024年4月18日，公司审议通过了《关于使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案》，截至2024年6月30日，公司使用闲置募集资金暂时补充流动资金金额20亿元。
还有一点让罗莲十分困惑的是，截至2024年9月30日，公司的金融资产合计126.46亿元，占总资产的75.28%。其中：货币资金92.66亿元、其他权益工具投资31.74亿元、其他非流动金融资产2.06亿元；但同时公司却又借了7亿元信用借款用于满足流动资金的需求。虽然相比公司的总资产而言，7亿元借款并不算多，但是以公司账面所反映出来的资金实力，罗莲觉得完全没有必要！难道仅仅是因为目前的利息低吗？
金融资产投资收益尚可
前文已经提到，截至2024年9月30日，兆易创新的金融资产合计126.46亿元，占总资产的75.28%，来看看这些金融资产的回报率如何。
通常，从投资盈亏是否会对公司当期利润产生影响的角度来看，可以将金融资产分为计入损益的金融资产和计入权益的金融资产。
其中计入损益的金融资产会对公司当期利润产生影响，在兆易创新的金融资产中货币资金和其他非流动金融资产属于这一类，截止2024年三季度末的规模为94.72亿元。经过计算，罗莲发现公司这类金融资产的回报率除2021年为微亏之外，其他年份的回报率大致在2%至4%之间，差不多相当于定期存款的利息。
计入权益的金融资产不会对公司当期利润产生影响，但会增厚或减少公司的净资产，投资的累计结果体现在资产负债表的“其他综合收益”科目之中。在兆易创新的金融资产中其他权益工具投资属于这一类，截止2024年三季度末的规模为31.74亿元，其中最大的一笔投资是在2024上半年为长鑫科技增资15亿，其他的投资较为零散。令人略感欣慰的是截止2024年三季度末，公司资产负债表的“其他综合收益”为4.1亿元，还算不错，至少累积下来是赚钱的，比分众传媒强多了。
拨开迷雾看公司的去库存效果
根据上市公司信息披露的有关规定，当财务报表中某一科目的增减幅度超过30%时，就应该在财报中解释相关原因。但是罗莲发现这种解释经常不靠谱。特别是对于存货增减所作出的解释通常都是遵照标准话术。比如：当公司存货增加时，标准话术就是“销售增加，采购备货增加”；而当公司存货减少时，标准话术就是“销售增加，去库存效果明显”。而实际情况真是这样吗？
上表为罗莲整理的兆易创新2021年至2024上半年的存货明细情况。
可以看出在2021年末，公司的原材料、在产品和库存商品均大幅增加，库存合计账面价值达到14.49亿元，占总资产的10.64%，比期初增长96%。而此时正是存储芯片行业的高光时刻，产销两旺、量价齐升，所以将库存增加解释为“销售增加，采购备货增加”尚属合情合理的。
但是到了2022年末，公司除了在产品比期初下降38.68%之外，原材料和库存商品又都大幅增加，库存合计账面价值达到21.54亿元，占总资产的14.07%，比期初增长48.65%。而此时存储行业正面临市场低迷、供需失衡、甚至供大于求的局面，但公司在财报中仍将存货增加解释为“销售增加，采购备货增加”就显得有点不够地道了。因为实际情况是公司已经意识到了行业的严峻形势，所以主动下调产量，使得在产品（即公司送去封装、测试的产品）大幅下降的同时，减少了对原材料的消耗，而库存商品又销售遇冷，所以存货仍然大幅增加。
而2023年和2024上半年，由于存货合计账面价值增减幅度没有超过30%，所以在公司财报中没有专门对存货增减做出解释。没关系，我们可以结合行业的市场状况和存货明细来一探究竟。
2023年公司所处半导体行业仍面临需求复苏缓慢的严峻形势，存储芯片的下游各领域终端市场尤其如此。那么这种市场状况是否在公司的存货明细上有所反映呢？当然有。我们可以看到公司2023年末的存货明细中原材料和在产品小幅增长7.16%和12.88%，而库存商品大幅减少32.72%，最终库存合计账面价值降至19.91亿元，占总资产的13%，比期初减少7.57%。罗莲觉得可以解释为，既然市场需求不行，那就别再大干快上了（表现为原材料和在产品小幅增长），先把库存商品能卖多少卖多少吧（表现为库存商品大幅减少）！这种状况就比2022年要健康一些。
2024上半年，在AI服务器等需求的拉动下，半导体行业呈现复苏态势，全球半导体销售额同比增长16.9%，中国半导体销售额同比增长24.3%。此时，我们看到公司2024上半年末的存货明细中原材料大幅下降32.46%，在产品大幅增长47.67%，而库存商品也大幅增长33.52%，最终库存合计账面价值降至19.36亿元，占总资产的11.99%，比期初减少2.75%。罗莲觉得这种情况可以解释为，公司正在大干快上（在产品大幅增长加大了对原材料的消耗），库存商品增加以应对即将来临的产销两旺。
此外，分析库存还可以从当期计提和转回的存货跌价准备来发现一些端倪，通常市场疲软，产品价格下跌时，当期计提就会大于当期转回。反之，当期计提就会小于当期转回。
基本不存在应收账款回收风险
兆易创新资产负债表最让罗莲放心的一点就是其应收-预收占总资产的比重很小，自2016年以来，几乎就没有超过5%的时候。即便在2024上半年末应收账款为2.14亿元，比期初大幅增长87.46%；2024三季度末应收账款为2.34亿元，比期初大幅增长104.79%的情况下，公司的应收-预收仍仅占总资产的1%左右。
而且根据公司在2024中报披露的信息来看，应收账款期末余额前五名合计仅为1.02亿元，占比应收账款的47.81%，基本不存在大客户依赖风险。
今天，罗莲主要跟朋友们聊了聊兆易创新资产负债表中一些值得注意的事项，整体感觉有喜有忧，在下篇中罗莲再跟朋友们聊聊兆易创新的利润表和现金流量表吧！
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