24Q3季度的财务报告中，腾讯实现了1672亿元的营业收入，同比增长8.13%，并取得了598亿元的调整后净利润，同比增长33.2%。尽管本季度的营业收入略低于市场预期，但调整后净利润的表现却优于市场平均水平。基于此，我们对公司的全年预期进行了适度调整。预计全年调整后利润对应的2023/2024E/2025E市盈率分别为22.1倍、15.8倍和14.1倍。预计这个加强版的股息红利大概能到3.8%。要是股价还这么不给力，咱们的股东回报金额还是会保持在挺高的水平上。
今年，腾讯的股价猛涨了41.6%，一直超过了恒生科技指数。虽然腾讯这个大块头可能不是涨得最快的，但它的股价稳如老狗，在互联网江湖里混了这些年，这稳定性是大家有目共睹的。在大股东减持方面，根据我们统计过去回购金额基本等于大股东减仓数量，大股东抑制股价剧烈波动，对小股东而言并不一定是坏事。
不过，就算腾讯这么牛，咱们投资者也别把宝全押它身上。别忘了，腾讯的游戏和金融支付这两大业务可是老被监管盯着。未来三五年，腾讯还得面临各种不确定性，风险这东西，谁也说不准。所以，为了稳当点，最好是把投资分散分散，搞个组合拳，这才是明智之举。
主要分析内容如下：
1. 公司整体表现保持了稳健的增长趋势。游戏业务表现突出，网络社交业务的增速也开始逐季恢复。预计在游戏业务的带动下，未来三个季度公司的收入端将保持增长，这一趋势已经较为明显。
2. 在增值服务强劲的背景下，网络广告业务的增速在未来几个季度可能会逐季减缓。然而，从基础数据来看，我们相信视频号未来仍有巨大的发展空间。
3. 金融科技业务表现疲软，但我们认为，若公司希望实现持续的双位数增长，金融科技业务的贡献是不可或缺的。目前，头部公司的资本开支已经重新启动，这可能会触发新的增长变革节点，这应是腾讯季度关注的重点。
4. 本季度公司的毛利率环比略有下滑，这一表现略显意外。鉴于过去两年公司毛利率的提升幅度已超过9个百分点，未来毛利率的平缓修复应是大概率事件。
5. 从24Q2季度开始，我们注意到公司费用端有重新扩张的趋势，本季度这一趋势进一步加强。同时，公司的资本开支也达到了前所未有的高水平。同级别的阿里巴巴也大幅提升了开支节奏，这再次反映出公司扩张的启动。
6. 对公司现阶段分占联营的业绩进行考虑后，我们对业绩预期进行了适度修正。
正文
收入端
根据24Q3季度财报，本季度公司实现营业收入1672亿元，同比增长8.13%，实现经调整净利润598亿，同比增长33.2%。公司收入表现略低于市场预期，而经调整净利润则优于市场预期。
增值服务
24Q3季度财报的最大亮点在于增值服务的显著恢复，财报开篇也明确指出游戏业务的强劲复苏。季度营业收入827亿，同比增长9.2%，继续创历史新高，增速为过去十三个季度以来的新高。主要驱动力来自于游戏业务的强劲表现，本季度收入达到518亿，同比增长12.6%。与同行网易游戏209亿，增速下降-4.2%相比，腾讯游戏表现显著优于同行。
其中，国内游戏收入373亿，实现14%的增速，国内行业Q3季度增速为9%。海外游戏收入145亿，实现9%的增速（固定汇率实现11%），考虑到公司递延了部分海外游戏收入，实际上流水增长更为强劲。
从前瞻性递延收益来看，本季度长短递延收益合计已达到1131亿，同比增长235亿，环比增长13亿，整个趋势表现强劲。根据游戏业务的惯性，很可能Q4季度公司会继续保持Q3季度的强劲状态。
对于游戏业务，一直存在争议性话题，政策方面的影响已经不是第一次出现，未来大概率还会继续出现。但如《黑神话》之类的游戏，的确展望出了游戏的另一面，在文化传播等方面具有独特的优势。
坚信创新性始终是游戏生命延续的最佳保障，也认为游戏行业的天花板将随着创新而提高，海外业务布局的完善也有利于分担国内的压力。但对投资者而言，可能更多还是期望公司能够在有利于社会积极方向的业务上取得更大的进步，以缓解游戏业务的不确定性。
网络社交领域实现了4%的同比增长，创下六个季度以来的新高，与历史最高水平仅一步之遥。在视频和音乐领域，各项指标均领先于行业平均水平。腾讯在业务布局和经营策略方面表现出色，显示出其对市场变化具有敏锐的洞察力和迅速的应对能力。
尽管腾讯音乐社娱、虎牙、斗鱼等直播平台目前仍面临一定挑战，但主要调整已接近尾声。预计网络社交领域在第四季度的增速将环比提升。展望明年，基于当前的增长基数，有望为公司带来更大的助力。综合来看，增长服务的恢复为未来至少三个季度的总收入增长提供了基本保障。
广告业务板块
本季度，营销服务（原广告业务板块）实现营业收入300亿元，创下历史新高，同比增长16.6%，增速相较于过去五个季度有所放缓。尽管如此，公司先前已对此有所预期，并总体上认为当前广告业务的增长态势是积极的。在宏观环境和广告市场的整体背景下，目前的广告业务表现已经相当强劲。
与海外大型互联网企业的广告业务收入增速相比，META为19%，亚马逊为18.8%，谷歌为9.4%，微软为6.9%，而腾讯亦处于增长较快的行列，外部投资者对此应不会过度担忧。
根据公司广告业务结构的推算，视频号广告业务增长率为60%-70%。若以同期40亿元估算，当前视频号广告业务的收入大约在65亿至70亿元之间，而其他广告业务部分则大致在中单位数增长。这在一定程度上反映了市场疲软的迹象。然而，鉴于目前增值服务的强劲表现，预计广告业务的增长速度可能会有轻微的下降。
在先前的市场资讯中，视频号的日活跃用户数（DAU）大约为5.4亿，平均使用时长约为70分钟。相比之下，快手在2024年第三季度的DAU突破4亿，平均使用时长为130分钟。快手在同期的广告收入已达到176亿元，从数据对比来看，视频号的广告潜力巨大。管理层指出，当前视频号的广告加载率约为同行的1/3，这意味着保留了较大的商业化空间。如有需要，广告业务的增长速度可以随时加速。
金融科技
在本季度，金融科技行业的发展态势依旧显得乏力。营业收入达到531亿，同比仅增长2%，这一增速创下过去六个季度的最低记录。尤为引人注目的是，支付服务领域出现了罕见的下滑。腾讯金融的支付规模或许能更明确地揭示整体经济环境的疲软状况。海外投资者可能会对这一现象给予特别关注。
鉴于金融支付在金融科技行业中的重要地位，尽管金融科技总体保持了2%的增长速度，预计支付服务的下降幅度将非常有限。在成本明细中，交易成本仅下降了0.75%，这在一定程度上反映了支付服务的下降比例。然而，值得乐观的是，公司报告指出，自10月起，支付领域已恢复增长。众多积极的政策预期也将为行业带来更多的希望。
然而，与游戏业务相比，金融支付领域面临的监管压力可能更为严峻。游戏业务主要面向消费者，涉及的利益冲突相对较小，而金融领域的情况则更为复杂。目前的支付格局可能保持不变，亦可能面临新的调整。鉴于当前整体经济环境的疲软态势，迫切需要恢复经济信心，加之近期监管措施的实施，预计在未来3至5年内，无论是在游戏还是金融领域，头部企业都将面临相对宽松的监管环境。
在本季度，技术服务与云服务的增长均呈现同比增长态势，尽管未使用“显著增长”、“百分之十几的增长”或“两位数增长”等表述，这可能暗示增长势头相对较弱。然而，我们对人工智能（AI）与相关技术结合的趋势持更为乐观的态度。
人工智能基础设施的建设门槛极高，且对数据的需求极为庞大。腾讯显然已经具备了参与竞争的条件，并且在布局方面也相当周全。从微信搜索、长短视频平台、地图服务、以及与京东、天猫等大型电商平台的合作，到小程序的消费生态，腾讯在数据内容的积累上几乎做到了全方位覆盖。若全球人工智能技术从初始阶段迈向实质性发展，国内市场无疑将拥有巨大的潜力等待开发。
观察国内外主要企业的资本开支情况，可以预期国内市场的关键节点可能并不遥远。对于腾讯而言，若要实现持续的双位数增长，我们相信金融科技领域是最具潜力的增长点。
业务增速趋势
审视腾讯业务增长趋势，自23Q1季度起，公司已着手为未来收入增长的放缓做准备。在收入构成中占比较大的增值服务与金融科技板块，已呈现出负相关性。直至广告业务增速放缓，增值服务方才重新启动增长。
根据当前的发展趋势及资本支出的投入方向，预计在3至4个季度之后，金融科技板块将恢复增长势头，而增值服务板块则可能再次进入增长平缓期。
利率及费率
毛利率
在2024年第三季度，公司的毛利率达到了53.13%，相较于去年同期增长了3.64个百分点，但与上一季度相比略有0.18个百分点的下降，这一环比下降幅度略超出了先前的预期。根据公司业务毛利率与同行业其他企业的对比分析，预计公司毛利率有望持续温和回升。本季度毛利率下降的主要影响因素为广告业务毛利率的波动，预计后续季度该业务毛利率将逐步恢复至正常水平。
根据公司先前的预期，投资者对于公司未来毛利率的提升应持审慎乐观态度。据我们测算，2024年预期毛利率相较于2022年已增长了9.3个百分点，这一增长幅度是前所未有的，为公司提供了充分的储备空间。我们坚持的观点是，在收入增速处于个位数的情况下，毛利率的提升预期在0.5至1.5个百分点之间是合理的。若收入增速能够恢复至两位数，则毛利率的提升可能会更为平缓。
运营费用
在本季度，公司的运营费用达到385亿，同比增长率为12.5%，这一增长率超过了收入的增速，导致运营费率达到23%。自上一季度起，公司已展现出重新投资的迹象，这可能预示着公司正进入一个新的扩张阶段。人员的调整和资本支出的增加也为这一观点提供了支持。
详细来看，公司的销售费用支出为94亿，同比增长率为19%，显示出逐季增长的趋势。展望2024年第四季度，鉴于2023年第四季度对《元梦之星》的大量投放显著提升了费用基数，预计2024年第四季度将有较大的费用调整空间。
至于行政开支，本季度的费用支出为291亿，同比增长率为10.5%，费用支出达到了新的高度，费用率为17.4%。腾讯的行政开支表现超出了所有投资者的预期，在2023年仅温和下降了2.97%。在人员薪酬方面，财务弹性并未出现显著释放，预计短期内释放的可能性已经较低。
人员变动
2020年，互联网行业遭遇了反垄断监管的严格审视。至2022年，该行业普遍开始实施降本增效的策略，整体进入调整阶段。
以腾讯为例，其员工数量从2022年第一季度的11.62万人缩减至第二季度的10.45万人；阿里巴巴的员工规模也从2022年第三季度的25.49万人减少至2024年第二财年的19.8万人。这些大型企业提供的薪资待遇普遍高于社会平均水平。
在财务报表中体现的费用支出项目，实际上相当于中小企业的收入来源，在近期的调整中普遍受到了显著影响。
进入2024年第二季度，腾讯的财务报告中开始显现出新的增长迹象，并在随后的第三季度得到进一步加强。同时，阿里巴巴的最新财务报告也显示，其员工数量减少的趋势已基本停止，新的资本开支也呈现出有序增长的态势。鉴于主要互联网企业已完成整改，我们有理由期待这标志着国内互联网行业新发展阶段的开始。
分占联营影响
针对互联网企业的利润分析，采用了经调整后的净利润指标。在该指标体系中，联营/合营企业的利润份额被视作正常性利润，不属于调整项目范畴。然而，若相关企业未进行分红，则该部分利润在季度经营活动中不会转化为实际的现金流入。
先前，鉴于该部分利润的影响较小，甚至长期处于亏损状态，我们在进行估值测算时，会将投资部分单独考虑。但目前，联营企业的利润贡献已表现出显著的收益，因此在评估利润贡献的影响时，必须审慎考虑相关投资资产的影响。
在估值影响的分析中，假设联营企业年度贡献的经调整利润为200亿，以经调整利润为基准，并在腾讯22倍市盈率（PE）的假设下，联营企业隐含的估值为4400亿元人民币市值，相当于每股51.8港币。而联营企业的上市公允价值为3145亿，非上市账面价值为1208亿，两者相加为4623亿，与22倍PE的估值差异不大。
然而，投资者在考虑此部分利润影响时应持谨慎态度，不能简单地认为腾讯投资的企业均应享有与腾讯相同的市盈率倍数。如100亿拼多多利润，在拼多多估值中对应1000亿市值，在放入腾讯放入分占联营利润后，预计估值对应的将是2000亿以上市值，这显然需要谨慎考虑。具体而言，有两种方法可以考虑：
第一种方法是采取保守策略，给予0.5的折扣系数，在最终估值中扣减约26港币。
第二种方法是默认包含所有投资的估值。目前，腾讯所投资的上市企业公允价值总计为6152亿，非上市账面价值为3256亿，合计9408亿元。若采用50%的折扣系数，则对应约55港币。
不进行额外抵减的情况下，可以认为估值中已包含了所有的股权投资，从理论上讲，第二种方法更符合公司价值的评估。当然，无论使用哪种方式，都存在较大主观性。
现金流量表
现金流及现金储备
在分析公司财务状况时，我们注意到在本年度前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额达到2045亿元人民币，这一数值是经调整后净利润的1.2倍，显示出公司现金流的强劲流入态势。
截至2024年第三季度，公司的净现金储备已增至955亿元人民币，这一数值已接近历史高点。这一增长主要得益于两个方面：一是公司基于股票回购的需求；二是公司已明确表示，未来投资将通过现有投资项目内部循环进行，而不再依赖于经营活动产生的现金流。
基于公司目前的现金流量状况，我们预测，若腾讯股价持续处于低迷状态，公司除了必要的股票回购之外，增加现金股息的分配也具有充分的可行性。这一策略将有助于增强投资者信心，并可能对股价产生正面影响。
资本开支趋势
根据公司公布的资本支出数据，24年第一季度至第三季度累计资本支出已达到402亿人民币，其中第三季度单季资本支出高达171亿人民币，创下季度历史新高。通过分析公司的利润表，我们可以明显感受到腾讯已经结束了成本削减阶段，开始重新步入扩张轨道。
在最近的电话会议中，管理层明确表示将继续在人工智能技术、工具及解决方案上进行投资。在成本明细中，服务器费用的同比增长率也名列前茅，预计公司的投资重点将主要集中在AI模型和云服务等领域。
根据阿里巴巴25年第二财季（即24年第三季度）的数据，该季度的运营类资本支出达到170亿人民币，同比和环比分别增长了130亿和49亿人民币，同样显示出显著的增长，主要投资方向为云计算和人工智能等领域。在大型互联网企业的财务报告中，我们可以观察到国内领先企业正在显著增加资本投入。
与海外的领先互联网企业相比较，微软在23年第二季度开始加速资本支出，谷歌在23年第三季度加速，而META和亚马逊则在23年第四季度加速，这些头部企业的资本支出加速节点相当接近。然而，与海外在人工智能商业化进程和具体应用相比，国内市场可能还需要更多时间来培育。
目前，全球所有科技巨头都在投入巨额资本支出以推进人工智能的发展，并且对资本支出的预期仍在持续增长。这可能会引发真正的技术大爆炸，带来实质性的生产力提升，也可能导致技术变革的不确定性事件，最终无法实现有效的商业化。对于所有超大型企业而言，成功可能会带来全新的增长动力，而失败则意味着对所有股东资本的浪费。
股东回报在股东回报方面，腾讯展现出了其稳健的财务策略。
24Q3季度过后，公司开始重新启动回购。截至11月19日，本年度腾讯亿累计回购2.58亿股，耗资926.7亿港元。从回购弹性看，剔除股价连续上涨导致不能回购影响，大致上股价在480以上会5-7亿港元；400-480区间为7亿港元，400以下为10亿港元。
我们假定公司每年经营性现金流2400-2600亿区间，即便考虑未来800亿资本总开支（现金流表过去最高为660亿），自由现金流大约在1600-1800亿区间。剔除掉上市子公司影响，腾讯控股也具有保持超千亿规模回报能力。
业绩及估值
我们组合分为进攻、防御型、现金，操作一般3个月进行调配，如果进攻性组合上涨过多，我们会相对调高防御性组合评级，腾讯控股被列为进攻品种，我们会对比腾讯音乐、京东、携程等进行调配。以下为星球内容，包含个股业绩展望、估值及操作建议。
