11月19日，携程发布了2024年第三季度业绩报告。
报告中特别强调，2024年三季度国际各业务板块呈现快速增长态势，主要体现在两个方面：① 出境酒店和机票预订已全面恢复至2019年疫情前同期的120%②携程的国际OTA平台酒店和机票预订同比增长超过60%。其实这两点并不意外，因为出境游方面，受到签证互免利好的加持，整个市场的需求快速增长。
根据《增长、变化与关注——中国入出境旅游市场形势与政策展望》给出的数据来看，2024年前三季度，中国出境旅游人数近9500万人次，同比增长52.0%，恢复到2019年的82%。今年国庆节七天假期，出境旅游人数达到267.7万人次。
从国际航班数量来看，东亚和东南亚的航班数量占中国国际航班数量的76%，“一带一路”沿线国家国际航班数量占中国国际航班总量的60%。相对而言，欧洲和北美地区的航空运力恢复程度未达到预期。
Q3季度携程给出的业绩也非常亮眼，整体符合我们之前的预期，这得益于今年以来旅游市场表现良好，延续了去年的景气度。梁建章也在财报中指出：2024年第三季度，国内和国际旅行都表现出了强劲的增长势头。随着消费者信心的提振和旅行热情的高涨，我们对旅游业的持续增长持乐观态度。
根据国联证券给出的数据，2024年至今，旅游市场稳健高质量发展，2024 年一季度/二季度/三季度国内旅游收入分别为 1.52/1.21/1.61 万亿元，同比分别增长 17.0%/21.6%/16.1%；出入境表现更为亮眼，2024H1/2024Q3 全国移民管理机构共查验出入境人员 2.87/1.60 亿人次，同比增长70.9%/30.1%。从假期出行看，出游意愿在 2024 年未见衰减，国庆假期全社会跨区域人员流动量恢复至 2019 年的 110.2%。
24Q3公司表现稳健，旅游市场旺季的强劲表现令人鼓舞。旅游消费的韧性凸显了行业的潜力。展望未来，公司将继续抓住新的市场机遇，为股东创造持续价值。
文章结构：
Part 1. Q3报表分析
-1.利润表
-2.资产负债表
Part 2. 展望未来
-1.商业模式
-2.管理层
-3.业绩预测与估值
正文：
一、Q3报表分析
1.利润表
1.1.营业收入及细分业务收入。财报显示，24Q3营业收入为158.73亿，同比增长16%，主要得益于旅游行业需求非常旺盛。环比增长24%，主要系三季度是旅游旺季。
① 住宿预订作为公司的主要收入来源之一。24Q3营业收入为68亿，同比上升22%，主要得益于住宿预订的增长，环比增长32%，主要是因为三季度是旅游旺季。住宿预订也是公司增长最快的业务之一。
其实Q3整个季度酒店业表现都非常疲软，主要是因为今年以来整个酒店行业放量过快。管理层在交流会的问答环节指出，第三季度末，中国酒店供给数量比去年高出6%至7%。
虽然市场延续了去年的景气度，但是消费者逐步从报复性消费回归理性，支出更加谨慎。管理层在业绩交流会中也提到，更多的旅行者选择在非高峰季节出行，所以整个旅游旺季的表现没有呈现出去年的状态。
Q3市场表现没有符合酒店商家的预期，最后在供大于求的情况下，导致酒店价格整体承压，入住率同比下滑。国金证券的调查数据显示，酒店行业今年第一季度和第二季度中，RevPAR（每间可售客房收入）同比分别下降9%、12%；ADR（已售客房平均房价）同比分别下降3%、8%。据文旅部公布的数据，2024年第二季度全国五星级饭店平均房价601.62元/间夜，同比下降2.7%；平均出租率58.25%，同比下降3.34个百分点。
上游的疲软表现并没有传导至携程，零态LT特推出出海观察栏目《出海反光镜》中有一段描述较好地说明了这个问题：
“9月初，华住集团创始人兼CEO季琦的一篇内部小作文更指出了酒店和OTA之间的利益冲突点：很多门店过于依赖集团已有的会员和中央渠道，已经逐步丧失销售拓客的能力。
结果就是，店长在业绩压力下，为了出租率，各种让利给OTA，“价格给得比会员价还低”，导致门店的订单很大一部都来自于OTA。”
所以当国内酒店赚钱似乎越来越难了的同时，携程赚得盆满钵满，住宿预订业务Q3能保持两位数的增长。
根据酒店之家数据，华住/锦江/首旅/亚朵24Q3在OTA平台上架酒店数分别环比增加约640/200/240/130家，较24Q2的440/150/170/110有提速。目前来看，酒店对OTA的依赖性还是比较高的，从中短期看，酒店的连锁化暂时对携程没有很大的威胁。
② 交通票务同样也是公司的主要收入来源，24Q3营业收入为57亿，同比增长5%，主要得益于交通票务的预订量增长。环比提升16%，主要是受到旅游旺季的影响。交通票务的增长显得非常疲软，这点在之前的报告中说明过，交通票务基本属于存量市场，而且渗透率非常高，再加上“提直降代”的政策影响难以提价，市场在量价均受限的情况下，携程该业务在市场恢复后，很难进一步提升。
中国民用航空局数据显示，7-8月国内民航客运量恢复至2019年同期的119.5%/122.5%，同比2023年增长6.7%/10.2%；7-8月国际民航客运量恢复至2019年同期的93.0%/92.3%，月度环比持续改善，目前恢复度为2020年以来最高水平。
③ 旅游度假24Q3季度中增长不错的业务，营业收入为16亿，同比上升17%，主要得益于旅游度假业务预定的增长，环比增长52%，主要还是得益于三季度是传统的旅游旺季。然而，该块业务的增长很大程度上还受益于出境游以及出境跟团游的高速恢复增长。
管理层在业绩交流会中提到：出境游在这一年度的旅游高峰期持续实现强劲增长。本季度，国际航班市场恢复至疫情前约80%的水平，而公司出境酒店和机票预订量相比2019年恢复至120%，继续领先行业水平40%。同时，低线城市居民成为出境游的新增长动力。在国庆假期期间，四线和五线城市的旅行预定量分别飙升了100%和300%。
业绩交流会上还有个很有意思的信息。老年人口的旅行需求在今年前三季度持续显示出显著的潜力和增长趋势。50岁及以上用户的旅行预订量同比增长26%，增长速度超过其他年龄组。其中，61至65岁的年龄段增幅最为显著，达58%。
而且，超过一半的银发族旅行者来自一线及新一线城市，具有较高的可支配收入。这部分人群更倾向于选择航空旅行，并青睐高星级酒店，其人均花费比全体用户平均水平高出30%。他们还表现出对定制旅行的偏好，通常以自然观光和邮轮度假为主题，寻求灵活、轻松和愉悦的体验。
全年出入境人次有望实现双位数增长。东吴证券预计2024 年前三季度出入境人员总数达 4.5 亿人，yoy+56%，预计全年出入境人员总数有望达到 5.8 亿人，yoy+37%，恢复至 2019 年的 87%。2024 年前三季度出入境人员中内地居民/外籍人员/港澳台居民分别达 2.2/0.5/1.9 亿人，同比分别增 25%/136%/48%。由于 Q4 通常为出行淡季，我们简单估算 2024Q4 各项出入境人次为 Q3 的 85%，以此预计2024 年总出入境人次有望达到 5.8 亿人，实现 37%的同比增长，恢复至 2019 年的 87%。
低线城市的出游人次和高客单价的老年用户增加，且24全年出入境游人次有望双位数增长，所以我们预计公司该业务在24全年会有不错的增长。
④ 商旅管理24Q3的营业收入为6.56亿，同比上升17%，主要得益于商旅业务订单的增长，但商旅管理业务环比仅增长4%。这部分的环比增长不高，可能是因为业务的性质问题。商旅管理主要是企业差旅管理服务，帮助企业的出差安排提高效率和节约成本，所以季节性较弱。
但这部分的业绩已经超过了2019年的水平，2019年和2019Q3业绩分别为12.55亿/3.35亿，而2023/2024Q3业绩分别为22.54亿/6.56亿。商务是比较看重效率的，我们认为该业务的增长，很大程度是因为携程每年投入大量的研发费用，让数据匹配更精准，履约能力更强，受到了更多企业的认可。
其他业务是增长最快的业务。该业务在24Q3的营业收入为12.34亿，同比增长40.87%，环比增长9.88%。这块业务Q3没有给出具体的描述。其他业务主要包括两部分：线上广告及金融服务。广告服务主要是给客户提供营销规划、旅行媒体服务，以及广告推广服务。金融服务主要是为用户以及生态系统的合作伙伴提供消费金融，供应链金融服务，还有各种数字金融的解决方案。
海外业务暂时对公司业绩影响不大。24Q3公司国际平台Trip.com在海外影响力进一步扩大：机票酒店预定量同比增长超过60%，但对集团总收入贡献仅约9%，对公司整体的业绩影响有限。
1.2.营业成本。24Q3公司的营业成本为28亿，同比上升13%，环比上升21%，整体上与营业收入的增长趋势保持一致。
营业成本主要包括客户服务中心人员的工资、信用卡服务费、对旅行供应商的付款、电信开支、委托代理旅行服务的直接成本、折旧、租金、金融服务的直接成本及本公司产生的相关开支（直接归属于本公司用户的订单及提供本公司的旅行相关服务及其他业务）。
其中，折旧、租金等固定成本占比小。在2023年财报中可以看到，物业、设备及软件折旧与使用权资产摊销分别为6.27亿/2.35亿，占总成本的10.61%。其余的成本组成部分大多数与人力相关，这部分属于变动成本，基本会随着业务规模的扩张而增大。成本的占比基本只能控制在约18%-20%，很难压缩。
1.3.毛利率。24Q3毛利率为82.22%，同比提高了0.4pct（23Q3：81.80%），主要是因为营收比成本同比提高2.13%。我们认为这应该是住宿预订这个高毛利业务的增长带来的影响。
1.4.期间费用。24Q3携程的期间费用为80.67亿，同比增长9.55%。
① 24Q3产品研发费用为36亿，占营收比23%，同比上升2%，环比上升22%，主要是由于研发人员相关费用上升，我们认为这与季节性相关。这部分的费用主要包括研发人员的工资、咨询费用、开发供应商网络、维护监管和管理交易服务平台等方面产生的费用。由于旺季数据量大，所以需要大量的技术人员的支持，由此产生了大量的费用，比如说在旺季可能需要加班等给加班费。
公司的产品费2023年占比27.20%，已经低于疫情前的支出，但我们认为这很难再进一步压缩，因为携程的履约能力很大一部分是需要依靠数据和技术的支撑，而以服务立足的携程很难把这块费用压下去。而且本季度的业绩交流会管理层也重点强调了在AI方面的研发。
② 24Q3销售及营销费用为34亿，占比21%，同比上升23%，环比上升19%，主要是因为销售和营销相关的活动费用增加，这也与旅游旺季加大宣传力度相关。虽然加大了销售的力度，但24Q3营收增速弱于销售费用增速，我们认为这主要是因为交通票务、旅游度假和商务管理业务拉低了营收整体增速。
销售费用也是公司占比很大的一块支出，而且增速很快。目前OTA行业是个增量市场，目前整个市场还不稳定，新进入者众多，为了抢夺市场份额和保持市场地位，叠加携程大力拓展海外市场，所以携程未来几年肯定会加大这方面的支出很难降下来。
三季度交流会管理层也对销售费用做了简单说明：我们预计我们的营销费用比率会在第四季度增加，特别是与去年相比，这是由于季节性波动和国际业务之间的占比变化。
③ 24Q3一般及行政费用为10亿，占比7%，同比上升2%，环比下滑3%。这部分开支包括人员工资、福利及差旅费用、信贷亏损、专业费用及行政办公费用等。同时，物业、设备个软件的处置都会计入这个项目。
一般行政费用已经基本恢复到疫情前的正常水平。这块业务在疫情期间增长很大主要是因为信贷亏损是计入到该项目，疫情期间很多公司经营受困，公司担心贷款收不回来，所以预期信贷亏损拨备。我们认为往后很难再遇到类似疫情这种情况，所以该块业务的占比基本会保持稳定。
1.5.经调整净利润。24Q3经调整净利润为59.63亿，同比增长21.77%。这部分同比增长不及预期主要是因为权益投资中联营公司的利润增幅较小，同比下降了9.71%。经调整净利润受投资收益影响很大，后续还是要紧密跟踪公司主要持股的那几家公司，比如首旅、华住、亚朵、同程和Makemytrip。
此外，这块收益是滞后一个季度的，也就是说携程24Q3报表上的数据，是所其持股公司24Q2的数据，跟踪观察主要几家公司24Q3的数据，可以作为预测24Q4经调整净利润的一个参考。从目前已经出三季报的几家公司看，我们保守预计权益收入带来的利润与上季度基本持平。
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2.资产负债表
资产负债表整体变动不大，负债和商誉也没有太大的波动，主要是短期投资、预付款项及其他流动资产的变化比较大，
2.1.短期投资。短期投资与期初相比增加了165.68亿，从177.48亿增加至343.16亿，占比从8.10%增加至当期的14.05%，这部分现金的增加可能是因为以下三点 ：
①经营带来了大量的现金投入到了短期投资 ；
②以及投资项目中持有至到期资后的金转入到短期投资（财报显示，截止24年9月30日，持有至到期投资和长期理财的数额从155.3亿下降至105.61亿，本息回来了近50亿）；
③短期投资中有部分是以公允价值计量的，这部分也可能带来短期投资的数额上升。短期投资基本上是期限短（一年内到期）风险较低的理财产品，目前判断不会对公司资金链有太大影响。
2.2.预付款项及其他流动资产。受旅游行业需求旺盛的影响，预付款项及其他流动资产增加。预付款项及其他流动资产从年初的155.91亿增加到了当期的244.61亿，增加了88.7亿，占比从7.11%上升到10.01%。该项目由两个核心部分组成：① 预付款项及其他按金 ② 与金融服务有关的应收账款项
预付款项及其他按金。我们认为这主要是与经营相关，比如跟酒店和票务公司，或者与当地旅游局合作，需要先支出一笔按金等。今年以来公司的业绩不断增长，代表着公司经营活动增加，所以也带动了这部分款项的增加。
与金融服务有关的应收账款。根据2023年财报给出的解释，这部分净额的产生是由于公司向用户提供期限低于一年的分期信贷服务。我们认为这部分金额的增加也于经营相关。比如现在很多年轻人住酒店或者去旅游景点，选择分期付款的形式等。开年以来旅游行业整体线稿，旅游的人基数多了，分期付款旅游的人也会更加，这部分的金额也会跟着起来。
这部分的金额的增加也使得账上的现金减少。但是现金及其现金等价物的减少幅度并没有该项目增长幅度大（现金增加20.01亿，预付款项及其他流动资产增加88.7亿），我们认为这是因为经营带来的现金部分抵消了预付款项对现金的影响，而且现金部分被分配至短期投资。
以上两项均与公司经营以及理财增值相关，总体来说风险不大。
二、未来展望
1.商业模式
1.1.市场空间
公开数据显示，Booking的市值越1250亿美元，24前三季度净利润达48亿美元（约340亿人民币），携程市值300亿美元，前三季度经调整净利润150.03亿人民币。我国OTA企业在规模上与国际平台仍有较大的差距。两组数据对比也说明，所有平台都有机会去抢占更大的市场份额。
参考东吴证券给出的预测，24/25全年我国旅游以及OTA平台行业前景整体向。2024 年国内旅游人次增速略高于10%，出入境游人次增速高于35%。2025 年国内旅游人次增速或因基数效应放缓至高单位数区间，出入境游人次增速虽降速但仍将有20%级别的增长。进而推出 OTA 平台面临的 2024 整体流量大盘增速在10-15%区间，考虑价格表现及渗透率提升，交易规模增速或在15%左右。2025年流量大盘增速在9%左右，交易规模增速或略高于10%。
1.2.竞争格局
当前，国内在线旅游市场的竞争态势较为激烈。以飞猪和美团为例：
据公开信息披露，飞猪官方显示今年双十一期间，其平台交易用户数同步增长40%，新用户占比三分之一，多款“囤旅游”产品销量刷新历史纪录。
此外，根据Fastdata《2024年中国出境旅游行业发展报告》的数据，携程在国内出境游市场的占比达48.3%，较上年54.7%下滑，而飞猪占比为由上年的27.1%攀升至29.6%，排名第二。
根据新浪财经网上的公开数据，今年前两个季度，美团核心本地商业中的到店、酒店及旅游业务的GTV分别同比增长了超60%和120%。
在此情况下，携程也加大了投入争夺市场。24年前三季度中，同比增速最快的就是销售费用，每季度的增长都在20%以上。财报数据显示，24前三季度携程的销售费用分别同比增长31.74%/20.38%/22.58%，其余费用增长缓慢，侧面反映出携程面对的市场竞争较为激烈。
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2.管理层
2.1.自由现金流使用情况
管理成在业绩交流会上说明，会继续寻找市场中的机会，但是首要任务是把公司旗下在国际市场中不同品牌之间最大化协同效应。目前看公司并没有明确的收并购计划，所以我们认为，公司未来一段时间的自由现金流会较为充足。
2.2.资本回报计划
公司也提到，近一年已回购大约600万股，占在外流通股份的1%，并预计对于即将到来的一年，我们将扩大资本回报计划，2025年，可能包括分红和回购的混合。说明管理层开始考虑回馈股东。但回购力度如何，还需要持续跟踪。
3.业绩及估值
我们组合分为进攻、防御型、现金，操作一般3个月进行调配，如果进攻性组合上涨过多，我们会相对调高防御性组合评级，腾讯控股被列为进攻品种，我们会对比腾讯音乐、京东、携程等进行调配。以下为星球内容，包含个股业绩展望、估值及操作建议。
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