本周市场：
本周市场下跌不少，圈子里的一些朋友的言语间越发展现出失望和焦虑。
不如意事常八九，大部分时候市场的走势都不会如我们的愿。我也想每天都赚1%，我也像天天涨停，但那是不可能的。
越是这个时候，越需要我们记住，你的资产真的赚钱，赚的是真钱，你拿着长期资金，不加杠杆，适度分散，三五个行业七八家企业，拉长时间看，必然是要赚到钱的。
不要被报价系统扰了心神，关键是资产本身是不是还在发展，市场还在不在。
投资对人的智商要求一般般，但对心态、勇气的要求非常高。
不然，为什么那么多会计专家、商业分析专家、经济学家、行业人士，多数在股市亏钱呢？
盛世有乞丐，乱世有亦有富足。就看自己怎去安排了。社会就是这样的，注意自己拿。
本周，沪深300全收益指数下跌2.6%，田田控股下跌2.8%。
年初至今，沪深300全收益指数下跌3.3%，田田控股与年初基本不变。
考虑到分红和资金取出，年初至今田田的资金加全收益率下跌1.5%.
非控股子公司观察 - 古井2024半年报简评
古井贡酒今年上半年继续逆势突击，像一个进击的巨人似的。
上半年，公司营收同比增长22%，扣非净利润同比增长30%，古井没什么金融投资，也就没什么以公允价值变动记录的资产，净利润几乎和扣非利润相同。
在经济吃紧，行业动销困难的当下，古井这个增速是惊人的，被圈内的朋友称作是“迷”，是200亿规模以上酒企的最高增速。
拆开来看，Q2单季营收同比增速16.7%，利润同比增速约24%，环比均下降。
二季度相对于一季度有所下滑，符合传统淡季和行业情况进一步恶化的客观现实。
即便如此，公司的利润增速高于营收增速，反映出公司的整体经营依然是健康向上的。
上半年的净利润近36亿元，已经超过2022年全年的净利润了。
上周我还在感叹五粮液稳健增长厉害，2024H1的经理利润已经超过2019年全年并接近2020年全年，看到古井，舞娘只能汗颜。
各个大区域都增长不错，华北尤其给力。区域上几乎全面铺开，公司势能不见明显减弱。
看看经营情况：
从毛利率看，公司酒类业务整体营收134亿元，毛利率82%，越来越高了，比上年同期增加1.5个点。
增长主力是年份原浆，其中古5和古8卖得最好，分别对应洋河的海之蓝和天之蓝价格带。年份原浆当前放量的价格带恰恰是当前增长最快的价格带，100-300元，也是“卷王价格带”。
年份原浆上半年卖了108亿元，占了酒类营收总盘子的80%，是古井的基石，恰好它的增长就是公司的增长，年份原浆营收增长23%，毛利率提升约1个点，达到86%。
要知道五粮液本尊的毛利率才86%。考虑到五粮液夸张的成本拖低了毛利率，但古井这个增长动力来自100-300元价格带的品牌，居然也卖出86%的毛利，只能说公司善于把一般般的产品卖出好价格。怎么让我想起泸州那个。
古井和五粮液对收入的会计处理类似，都是将大部分经销商折扣不包含在营收中，在销售费用中记录返利开支。这样会高估营收，高估毛利率，高估销售费用率。
古井贡酒（本尊）专注口粮市场，卖了12.4亿，毛利率56%，大幅下降3个点。看来口粮市场竞争越发激烈。
让人惊讶的是黄鹤楼，以黄鹤楼为代表的其他酒，营收14亿，同比大幅增长22%。古井自2016年收购黄鹤楼，和天龙签下5年业绩承诺。口罩几年，业绩考核推迟，在古井强大的渠道掌控力下，结果必然是丝滑，过于丝滑地完成了。
黄鹤楼必然有压货，2022年业绩对赌完成后，2023年黄鹤楼营收停滞还账，今年上半年恢复快速增长，说明渠道状态不错。
另外黄鹤楼延续古井本身的打法，推出楼16、20、30产品等级序列，毛利率提升明显，2023年就已经开始提升毛利率水平，本期同比大幅增加6个点。
需要注意的是，公司从2023年起，在品类分布中将“黄鹤楼”改为了“黄鹤楼及其他”，也就包含了明光和珍藏，主要是明光。2022年黄鹤楼酒整体毛利率75%，2023年计入明光等之后，黄鹤楼及其他的毛利率下滑到67%，本期回到72%，说明明光整合情况到位，明绿液等高端产品压货到位。
不过，行业情况的确不容乐观，上半年线上营收4亿元同比增长19%，但毛利率大幅下降4个点，反映出在线上公司在用降价打折的方式求增长。
在线上的无限货架中，公司的品牌和品类竞争力有限的问题显现了出来。应了分众董事长江南春的那句话，线下才是主战场，抢占心智，深度分销。
报告期内，经销商约4800户，增加了141户，算下来上半年净增加了3%比例的经销商，结合营收数据，“同店营收增速”还不错。
当然，公司也没有公布期内有多少经销商脱离，仅仅给出净变化。结合当前的情况和市场中不时出现的古井八卦，我倾向于认为经销商的周转率不会低。
如果说经销商队伍周转高，换血大，会不会导致产品价格崩盘呢？短期不会。
前一个经销商如果要终止合作，公司会把货收回来交给下一位经销商。不收货，产品泛滥于市场，价格很快就崩了。收回来给下一个经销商就不会。
这也是洋河的做法。洋河一年营收350多亿，有近9000经销商；古井一年250亿元营收，5000个经销商。
二者渠道模式相同，小商制打主力，公司销售团队强大，亲力亲为，经销商更多意义上类似加盟，出钱出地方，主要的工作是配备的销售团队负责。这决定了古井当前的经销商实力不强，全国那么大，一些新市场有经销商退出，倒也正常。
根据酒业家的文章分享，目前一个古井的经销商，可以大概拿到10%左右的资金汇回报。
古井和洋河这么相似，古井很可能会遭遇洋河的难题。但我不担心，因为担心没用，像洋河古井这类品牌力略显尴尬的酒厂，想做大，减持快打旋风，不遗余力地深入细分场景拼刺刀，是短期唯一的路。
长期嘛，洋河还有希望打打高端，都难；古井暂时没这个话题。
小商制玩儿法，如果结果不好，有宿命因素，也有执行力的问题。
目前看，古井的经销商户均营收在快速增长，情况尚且良好。
上半年，公司营收同比增长22%，销售费用增长约18.5%，近几个季度持续低于营收增速，反映出公司有点势能了。
拆开看。
销售费用中，常规观察广告和促销费，广告费是长期投入以建立品牌的开支，综合促销费是给经销商的支持，包括陈列费、奖励、营销赠品等，名目怎么立不重要，重要的是理解它是给渠道的费用支持。如果我的理解没错，古井的促销费中是包含返利的，所以还比较高。
广告要打，渠道支持不落下，才能“品效合一”。
公司这两项费用都维持了不弱于营收的增长，在当前的形势下，很好理解。
我认为这两个费用一点都不能放松，否则300亿堪忧。
合同负债方面，期末公司有22亿合同负债，相比2022和2023年同期有所下滑，但相比年初的14亿还是明显增长了。有波动，处于正常范围。
递延所得税资产增长较多，主要是其中的经销商返利增长明显，去年同期是16亿元，今年20.6亿，同比增长28%，和综合促销费增幅相当。反映出应有的花费。
还有一些朋友诟病的资金可能被母公司挪用的问题，看今年半年报，上半年资金利息收益率1.9%，年化3.8%，不管会计怎么处理吧，初看问题不大。
之前有更这方面更细致专业的朋友询问过证代，得到了还算正常的答复。田田个人认为公司让母公司挪用现金的可能性不高，原因很简单，这是国企，犯这种低级错误，对管理层而言没什么好处。
对资金利息问题有疑问的朋友，可看兔子书斋的《古井贡酒的一个财务疑点》，田田对此理解并不深入。
目前公司库存基酒28万吨，预计2024年末前，公司“再造一个古井”的智能化园区即将竣工投产，将形成年产基酒近7万吨，成品酒年产10万吨以上的现代化产区。
生产方面没问题，反正高端产能并非公司当前的方向。
像古井这种企业，关注重点在销售，在营运，要把它看作一个快消品，软饮料企业。
所以古井的报表观察点不多，看看各个产品条线的毛利率变化，销量情况，基酒库存没有大问题就OK。
重点在销售势能的观察上。
观察销售的核心是判断管理层能力。无疑，当前的管理层很锐利，强劲。我认为，梁总在一天，公司销售增长的锐度不会减弱。
前两天，我看到“酒业家”公众号上分享了一篇《400亿安徽白酒市场调研：全国名酒仅4家超10亿，徽酒占比超7成，“宴席买断策略”成效显著》，讲安徽市场400亿规模，地产酒占280-300亿。其中就说了，古井和迎驾贡是怎么玩儿转小商制，用费用在省内以买断餐厅酒店的宴席包酒水的模式扩张，狠角色啊，给一个酒店提供几百万的酒水，绑定业绩和分成。销售团队下沉得深，挖得细，像软饮料。
还有这样一篇文章《古井贡上半年的业绩热辣滚烫，为何业务员的心却“透心凉”？》，可以看出古井公司的企业文化，如何带队伍等。我是个小股东，对企业文化的看法只要不是明确伤害股东的，只要适合公司的发展模式，就还过得去。
然而，梁董不会一直在那儿，已接近退休年龄，管理层就存在变数。当然，梁董有举荐贤才的资格，决定得组织做出。如果人才是内部成长起来的，跟着梁董干出来的，就没啥问题。就好比当年梁董是王效金带出来的那般。但愿如此吧。
另外，古井从品牌，风味等方面看，从公司体质看，都和洋河很像。
洋河已经是家喻户晓的品牌，做到300来亿就缺乏增长锐度了。谁能打包票说古井过了300亿不会像如今的洋河一样呢？不敢打包票。
我认为古井到300亿营收规模之后，增长大概率可以继续，但速度会“暴降”至10%或以下，不排除一两年0增长或负增长的可能。
上半年，公司已经实现36亿利润，下半年即便0增长，也有18亿元，全年约54亿元人民币。就用0增长吧，当前这个市场，值得警惕一些。
对应古井B当前480亿元人民币市值，市盈率低于10倍，透视盈余回报率11%，按照当前公司的分红率，股息回报率接近6%，高于两倍无风险收益率。
因此，即便考虑到短期增长瓶颈等问题，公司目前的估值依然显著低估，注意是古井B。
良好的商业模式，强大的安徽地产酒，全国化还有机会，利润增速很快，估值显著低估，这笔投资，我认为具备安全性和收益率的双重满足。
古井的预警信号是什么？在我眼中，是管理层动荡，领头羊的风格变得不适合古井。
经洋河一役，我曾认为从品牌角度看，高端产品立不住的品牌，卖出只是时间问题，我特指古井。
这话今天看，恐怕说得早了些。如果我不死心眼儿，看到各个地方有一些足够强势的地产酒品牌，长期它们也有发展空间，即便增速慢一些，这么来看，地产酒也是值得投资的。
反而，尴尬的是那些处于卷王价格带的全国化终端产品，上不去，下不来。
对古井的估值，维持三年后60亿净利润，不敢再多，25倍合理市盈率不变。
目前古井B价格显著低估。
目前公司账上现金泛滥，期待分红压力早日传递到古井这儿，提高分红率。才51.9%，不像话。
田田观察 - 洋河半年报简评
全面结束洋河的投资还不到两个月，感觉良好。
洋河是自己第一个认真研究的企业，个人也喜欢它家的产品。然而，3年的学习陪伴，限于自身能力尚缺，研究学习的多是细节的东西，没有看到整个图景已经发生根本本变化。
不理解，高端白酒和非高端白酒并非同一种生意。
不理解，股改秋后算账所带来的高层动荡对洋河赖以发展的核心竞争力有什么伤害？
不理解管理层不把业绩的真是样子拿出来给股东展示，还找托词，有什么潜在的风险等。
经历了，犯错了，比之前更懂了。
投资过程中一定会犯错，各种错。错了，站起来，离开这个地方就行。
我在洋河身上犯的错误有其价值，因为洋河，我更理解五粮液的竞争力，因为洋河，我也更理解古井潜在的局限。
看了洋河的半年报，我得出的结论是，公司没有恢复，还在恶化。
上半年整体，营收同比增4%，扣非净利润同比增3%。
考虑到一季度的营收增长8%，来自牺牲去年四季度的效益，而今年Q2的营收负增长3%，扣非净利润下滑8%，和舍得是一个样儿了。
不仅下滑节奏相当，俩公司管理层用词都像事先说好似的，所谓“坚持长期主义，主动放缓增速。”
还原实际情况，公司一季度和二季度均同比下滑。
而报表所展现出实际的经营情况更惨一点点。
上半年，整体上省内省外均小幅萎缩。省内面对今世缘的冲击，洋河没有回过神；省外似乎也没了动量。
根据公众号苏想所的《白酒中报大乱炖》分享：
“2024年1到5月，河南市场回款26亿，同比下滑3%；山东20亿，下滑4%；江西15.2亿，下滑4%；安徽10亿，下滑30%；湖北13.2亿，持平；河北10亿，增长8%；浙江9亿，增长3%；广东6.5亿，增长5%；湖南6.6亿，增长5%；福建5.7亿，持平；上海7亿，增长27%。”这是洋河的数据，
对应公司目前最需要的销售费用，公司倒是花了同比去年多16%的销售费用，但为何不见起色。
我这个前股东个人认为，公司对销售费用的使用力度不足，且用错了地方。公司给人的感觉始终是藏着掖着不敢大幅使用销售费用，怕伤害了净利润率。
其次，即便是当前的力度，也有一些。然而，公司花钱的模式有点奇怪。
请看，
洋河的广告和促销费是一起列报的，乍一看，同比增加了19.6%。
但和去年同期比较，今年上半年公司打广告花了7.52亿，去年花了4.75亿，广告费用大幅增加58%。
然而，剔除广告花销后，促销费，这个目前洋河最需要的，最应该给经销商支持的费用，几乎没有动，还是半年11亿左右。
我就不明白了，次高端被低度五粮液和国窖打得恼火，中端产品更是卷王价格带，公司怎么就这么端得住，然后堂而皇之地继续打广告。
打广告是利于品牌长远建设的，然而当下是拼刺刀，人家都打上门儿来了，你却悠哉游哉。
恕我这个外行的确是看不懂，看不懂。
难道管理层已经放弃本轮搏杀？难道觉得8800多户平均年销售300多万的经销商扶不起来，连点渠道支持也不增加？
电商方面的费用同比大幅增加44%，当然绝对值很低哈，2000来万。
然而，结果是，
营收大幅下滑。
说明洋河的产品在线上，价格竞争更加激烈的地方，是处于被攻击状态，不促不销。
江湖上那句：“不能说波汾难喝，不能说洋河好喝，不能说小白能喝。”真毒啊。
生产上，销量未动，库存未动，生产量却在增加，几乎全部加入了基酒坛子里面，“瞬间”基酒储量从去年同期65.4万吨，增加到69万吨以上。
从成品酒库存量2.5万吨看，结合当前存货明细中的15.2亿元；去年同期，成品酒2.6万吨，10亿元；相比而言，今年剩下的成品酒都是均价更高的酒，和报表中普通酒营收略增，中高端酒营收下降，对得上。
看着迷幻的销售费用结构，和减少的销量，增加的基酒库存，洋河有种缴械投降的感觉。
合同负债总额39.4亿元，已经下降到近5年的单季度最低。然而，洋河的合同负债记的不仅仅是预收款，还包括经销商返利。其他酒企大多要么是放其他应付款，或者是其他流动负债。
深入进合同负债账户看，除了返利积分，预收的钱只有10亿了。
公司已经把能够兑付出来的当期营收都兑付了。为了让下半年业绩正常些，也只能如此了。
结合上半年经营现金流净额，仅20亿。
现阶段似乎是山穷水尽。
短期效益衰退的可能性在加大。
好在，鉴于这样的业绩，可能管理层也觉得不好意思，于是给股东进行了未来三年的股息承诺。承诺大意是未来3年公司年度现金分红不低于当年净利润的70%，且不低于70亿元。
即便负增长，当前公司账上300多亿现金，外加每年还有大几十亿上百亿的利润，三年分出去200来亿，5年分出去400亿，是完全能做到的。
这么一来，就确定了，公司未来至少3年每年给股东的现金回报是70亿元。
什么？洋河会不会销售归零或破产？
不会！
那么当前洋河的投资逻辑就可以暂时放下增长，只看股息回报，且是有承诺的有保底的固定股息回报，像一个优先股，也想一个债券，有看涨期权的债券，看涨的是股息绝对值。
当前洋河1140亿市值，每年至少70亿，则每年的固定收益率有6%，超过两倍于无风险收益率。
现在投资洋河的问题就变成了，我用1140亿元买下这间公司，每年返还我70亿元，很可能最近一段时间都不会增长，我是否觉得合适？
田田的答案是，如果分红绝对值可以确保长期不变，我认为洋河当前的股价有投资价值。
这很难。
相比茅台五粮液等大概率持续增长很久很久的公司来说，洋河的确定性远不如过去。
它的核心产品海之蓝和天之蓝所在卷王价格带，当前管理层的操作水平，我严重怀疑公司要负增长。负增长也还好，问题是公司这样下去，错过了时间窗口，未来品牌就更难长大了。
便宜一时爽，优质赚间厂。当前五粮液没比洋河贵多少，但明显比洋河强。
另外，公司的信托产品已经完全退出。
唯一一笔尚未收回，且还有点可能收回的不良投资，也就0.65亿元。
洋河这些年，最高峰用了120多亿元买大量信托，主要是房地产信托，变相给地产开发商的项目融资，有项目担保和优先回款权那种，以6-8%的利息赚了小几十亿肯定有的了。 到今天全面退出，坏账也就0.65亿。这笔买卖做得值，过去的那些管理层还是有想法儿。
还有，2023年接民生信托持有云锋新呈基金的案子，当时是转让过程中有被债权人冻结而导致付到民生信托账上的钱打水漂（未过户，未登记）的风险。
现在看，这个案子也结了，看来是没什么。
洋河是善意第三方，这种正常付了钱，且付的钱和待过户股份相对应的情况，法院一般会支持的。
总之，从财务报告等信息看，洋河当下很惨。
省内外都被打得节节败退，产品不促不销，管理层的行为让我这个外行前股东也看不大懂。
品牌力被证伪，产品受欢迎似乎也被证伪，连最重要的管理层也没有斗志。
还在下坠，看不到翻盘的希望。
当前的洋河，只剩一把现金，和有一定知名度的品牌，外加不知是福是祸的70万吨基酒了。
说个好消息吧，近日，洋河窖池获吉尼斯世界纪录认证，被认证为全世界规模最大的白酒固态发酵窖池群。
希望未来，洋河有更好的管理层，携这么好的资源，有朝一日，待它成熟，梦之蓝唤醒，或许还能再战。
但愿这不是我脑袋里的故事。
