在居民大宗消费变少的大环境下，旅游这类客单价相对较低的消费模式很容易受到青睐。早些年的市场培育已经到位，年轻人不买房、不买车，但对旅游的热情却非常高涨。并且由于自带互联网消费习惯，OTA踩到风口上也是必然。
旅游是一个很大的市场，人们在满足了温饱以后，衣食需求已经饱和了，而旅游的需求还没有，特别是在线旅游领域，国内外均处在需求高速增长的阶段，市场空间巨大。
站到了旅游热潮的风口上，携程自然地被吹了起来。
携程的竞争压力不算小，前有飞猪、美团，后有抖音，这些平台的流量更大，势头很猛。不过，携程的份额依然比较牢靠。
国内在线旅游市场中，携程的市占率是最高的，携程系（携程+去哪儿+同程&艺龙）市占率能达50%以上，以2023年的数据为例，携程住宿预定的收入是172.57亿，而交通票务的收入是184.43亿，如果以住宿的佣金率为8%，交通票务的佣金率为3% 计算，携程在住宿预定方面创造了GTV2157亿，在交通票务方面则创造了GTV6248亿，合计创造了GTV8405亿，近万亿的交易量。据市场统计，2023年国内OTA的市场规模为1.8万亿，携程在份额上基本占了46%，妥妥的行业龙头。但是在线旅游中的酒店板块，市占率第一的是美团。
携程做的是一个中介生意，链接消费者和供应商。携程将全球可预订的酒店或机票放到自己OTA平台上，消费就可以看见世界各地机票和酒店的预订情况。消费者可以根据自己的需求进行预订。OTA模式提高了消费者的出行效率，帮助航空公司和酒店获取收益，携程作为中间商赚取佣金，三方都得到了好处。
携程的OTA模式有很强的网络效应。网络效应有一个非常重要的概念叫“临界容量”，也就是一旦规模达到一个阈值，后期就会产生极速的扩张，进而形成垄断地位。比如在携程上预订酒店的消费者越多，入驻平台的酒店也会越多，极大提高了出行效率，使用携程平台的消费者也会越多，携程就逐渐形成了行业垄断。
2015年左右，OTA市场竞争呈现白热化趋势。为抢夺市场，各大平台不仅进行激烈的价格战，还通过股权收购方式强化自身的竞争力。战争的终局是，携程投资了同程、艺龙，合并了去哪儿，一统天下。
当所有人以为大局已定时，携程却被来自“跨界者”打得措手不及。美团作为深耕本地生活的企业，更加下沉，发掘了低客单用户的住宿需求，顺势切入酒店预订业务，凭借其地推铁军的硬实力，以迅雷不及耳的速度抢占了大片的市场。间夜量代表着酒店在OTA平台的受欢迎程度，是行业关注的重要指标。2019年美团酒店间夜量约4亿，超过携程系（携程+去哪儿+同程&艺龙）。
住宿预订的利润是OTA业务中最高的，也是各大出行平台的必争之地。携程这块业务虽然在量上被美团超越了，但并没有对携程造成太大的威胁。携程有三大竞争优势：中高端客户、供应链和履约能力。美团的优势在于酒旅的盘子足够大，流量稳定，核销率和渗透率高，主要是做低端客户群。
美团匹配高端住宿信息效率更低，而高星酒店在意的是复购率而非客流量，美团的低价心智反而会造成「破价」，对酒店的品牌形象有害无利，所以高星酒店不愿意与美团合作，在中高端市场很难与携程竞争。
携程APP中真实客户的评价，也是携程非常重要的护城河。因为携程的客户以中高端为主，更注重入住体验，真实评价功能可以很好降低注重体验的客户“决策不当”的成本。所以真实客户评价能增加用户对携程的粘性。但美团做不到这一点，美团的客户对价格更敏感，其客户群不会因为真实评价功能而提高对美团的粘性。
总的来说，携程还是个不错的投资标的，在线旅游市场空间大且增长速度快，海外市场空间也非常广阔。携程国内基本盘稳中有升，海外扩张正处于萌芽阶段，虽然自身的负债和商誉占比较大，形成一定的风险，可是现金回流能力强，瑕不掩瑜。
截止2024年10月21日，公司市值为港元3226.25亿，股价约为港元470元，24年全年对应估值倍数为PE19.82X。2029年公司估值为人民币3868亿元（对应港元为4232亿元）对应股价为港元619元，估值倍数为PE26X。股价折价率为0.76.。
文章结构：
Part 1. 商业模式（Business）
1-盈利模式
---业务范围：携程是一家在线旅游预订平台
---产业链：位于中游，以代理模式为主的OTA平台
---收入结构：住宿预订是核心利润来源，海外业务收入翻倍
2-市场空间
---在线旅游市场规模
---在线旅游市场驱动因素
3-市场市占率
---国内市场市占率
---全球市场市占率
4-竞争优势
---国内竞争优势
---海外竞争优势
5-财务报表
---利润表
---资产负债表
---现金流量表
Part 2. 经营管理（Management）
1-管理层简介
---股权架构
---管理层经验丰富
2-管理层资金运用
---分红回购
---投资及收并购
3-精细化运营控制成本费用
---分红回购
---投资及收并购
Part 3. 估值（Valuation）
1-关键假设与估值
2-投资建议
正文：
一、商业模式
1.盈利模式
携程是一家位于产业链中游的在线旅游预订平台，经营是以代理模式为主，住宿预定和交通票务是主要创收业务，但交通票务重在引流，住宿预订才是利润的核心，国内是公司的主要市场，海外业务逐步发力。
1.1.业务范围：携程是一家在线旅游预订平台
携程从酒店、机票业务起家，早期定位城市商旅，积累了高频高质出行客群，并通过收购去哪儿网实现国内业务的规模扩张，先发优势明显。目前公司搭建起以 4 大品牌为核心的一站式在线旅游预订平台，包括国内的携程旅行、去哪儿，海外在线旅游平台Trip.com 和欧洲旅游搜索平台 Skyscanner（天巡）；提供住宿预定、交通票务、旅游度假、商旅管理 4 大内容。
1.2.产业链：位于中游，以代理模式为主的OTA平台
中国旅游产业上游主要是景区、交运与酒店，资源具备一定的分散性。OTA 位于旅游产业链的中间环节，具有不受时空约束、及时性与公开性较强的特点，在整合上游的旅游资源的同时，可以降低下游消费者进行旅行决策的综合成本，是旅游产业的价值传递者。
OTA 的商业模式主要分为三种：代理商模式、批发商模式、平台模式。携程的商业模式是以代理模式为主的在线旅游平台（OTA平台），主要是链接上游商户和下游用户。作为上游旅游资源的中介商，用户支付给平台，平台在交易中抽取佣金后返回供应商，同时平台提供部分订单咨询、售后等客户服务。
1.3.收入结构：住宿预订是核心利润来源，海外业务收入翻倍
1.3.1.从业务划分。
携程的收入结构是以 住宿预定 和 交通票务 为主。2023年，携程住宿预订收入为 173 亿元，交通票务营业收入为 184 亿元，旅游度假业务营业收入为 31 亿元，商旅管理业务营业收入为 23 亿元。其中，住宿预定与交通票务业务分别占比39%和 41%。
在线交通市场规模最大，然而住宿才是OTA（线上旅行社）最主要的收入来源。交通票务的线上普及率高流量大，贡献的营收更多，但是take rate方面，住宿预定（8-15%）要远高于交通票务（0.5-4%），所以住宿预订是主要的利润来源。
1.3.2.从地域划分。
携程业务可以分为国内业务和海外业务。根据国信证券整理数据显示，2023年公司海外业务收入实际59亿元，较2019年增长32%，占总收入比重13%；其中预计天巡较2019年预计平稳， Trip.com低基数下实现翻倍式增长。
2.市场空间
国内在线旅游是万亿级市场，且未来稳中有升，其中住宿预订市场增速明显，亚太市是千亿级美元市场，且成长性高于国内。短期看旅游市场疫情后受行业复苏影响整体利好，长期看渗透率、出入境游均能给国内外市场带来增量，下沉市场进一步拓宽国内的市场空间。
2.1.在线旅游市场规模
2.1.1.国内在线旅游市场规模
根据嘉世咨询《2024 在线旅游行业简析报告》， 2023 年中国在线旅游市场 GMV 规模逐步恢复至 2019 年的98%，市场交易规模有望从 2019 年的1.8 万亿元增至 2025 年的 2.6 万亿元，复合增速为6.3%。在线旅游市场可分细分为在线交通票务预订、在线住宿预订和在线度假预订：
（1）交通票务预订是在线旅游市场的主要构成部分，预计2019至2025年交通票务预订的市场规模从1.2万亿达到1.6万亿，复合增速为5.4%。
（2）住宿预订受益于酒店连锁化率提升以及OTA对单体酒店的覆盖加强，规模将从 2019 年的 2992亿元 提升至 2025 年的 5655亿元，预计 2019 至 2025 年市场规模复合增速为11.2%。
（3）度假业务由于产品标准化较弱，打包性强以及更重服务，较依赖线下交付。因此，度假业务于在线预订市场中的规模占比较小，预计 2019 至 2025 年的市场规模复合增速为 4.6%。
2.1.2.全球在线旅游市场规模
考虑公司纯海外业务在亚洲市场约占7成，从行前预订角度看，我们主要分析亚洲区域各个国家/地区（不考虑中国境内市场）居民境内游和出境游情况，综合领先的市场为中国港台、日、韩、印，以及东南亚的新加坡、泰国、马来西亚、印尼等。
2019年亚太地区在线旅游交易额超2000亿美元，预计到2027年亚太市场规模有望超3000亿美元，不考虑国内的市场规模（参考2019年国内占60%），海外在线旅游规模1800亿美元，从2019-2027（不考虑20/21/22三年）五年复合增速8.4%。
2.2.在线旅游市场驱动因素
2.2.1.市场端驱动因素
（1）市场端短期驱动因素
A.国内游：我国国内旅游动能延续。根据券商统计，疫情期间国内旅游市场低迷，2020/2021/2022 年国内旅游人次分别为 2019 年同期的 48%/54%/42%；国内旅游收入分别为 2019 年的 39%/51%/36%。随着 2023 年疫情管控措施优化，国内旅游人次和国内旅游收入快速恢复，分别恢复至 2019 年的 81%/86%。根据文化和旅游部，1H24 国内旅游花费达2.73 万亿元，同比增长19.0%，达到 1H19 的 98%，基本恢复至疫情前水平。
B.出境游：根据中国旅游研究院，23 年出境旅游达 8700 万人次，预计 24 年为 1.3 亿人次，较 19 年的恢复程度由 23 年的 60% 提升至 80%，目前亚洲出境客流量恢复程度好于欧美地区，签证优化叠加旅游需求结构性升级，出境游出行半径有望持续扩大，出境游仍有较大的恢复空间。
C.入境游：政策利好下入境游增长迅猛，同时国内旅游供应链逐步从疫情中恢复给予外国人入境强大支撑作用。根据中国旅游研究院，预计 24 年下半年入境人数超 1500 万人， 24年全年有望恢复至 19 年的 80% 以上。
（2）市场端长期驱动因素
A.市场渗透率
A-1. 国内市场渗透率。我国游客已逐步培养了通过网络预订机票、酒店的消费行为，推动着旅游预订线上渗透率的增长，在线旅游用户规模持续扩大，所以国内在线旅行GMV 份额在不断上升。
根据Fastdata，2017Q1-2023Q1，旅游预订的线上渗透率从 32.0%提升至 60.6%。根据中国互联网络信息中心，中国在线旅行预订的用户规模数持续增长，从 2020年的 3.42 亿人增至 2023 年的 5.09 亿人。但是与其他商务交易类应用的用户渗透率相比，在线旅行预订应用的用户数量在整体网民中的占比仍然较低。例如，2023 年网络支付应用的用户渗透率是在线旅游预订应用用户渗透率的 1.87 倍。
A-2. 以亚太地区为主的海外市场渗透率。在线化渗透率是亚太地区在线旅游市场规模提升的主要驱动力。根据券商数据统计，伴随线上化渗透率提升，2019年亚太地区在线旅游交易额预计至超2000亿美元，10年CAGR为18%。2009年后亚太市场在线旅游市场规模快速增长，从2009年的400亿美元增至2019年的2000亿美元以上，10年CAGR为18%，远高于旅游总规模增长（7%），从2009年的18%提升至2019年的接近40-50%。
B.出入境游
B-1. 出境游。国内居民出境游渗透空间仍很大，行业线上渗透率提升，OTA有望获得行业增量。2019年中国出境游规模达到1.55亿人次，总渗透率约11%，横向对比全球约26%仍有较大提升空间。根据《中国出境旅游手册2023》，预计中国出境游人数将在2028年突破每年2 亿人次大关，并于2030年达到2.28 亿。此后伴随出境人次逐步提升及线上化率提升，预计OTA平台增速有望快于行业，其中龙头有望获得更多份额。
B-2. 入境游。入境游提升空间潜力足，入境旅游人次有较强的乘数效应，进一步打开OTA的市场空间。2019年中国入境旅游收入占GDP比值为0.5%-1%，参考世界主要经济体的入境旅游收入占GDP比例在1%-3%，提升空间潜力充足。与此同时，入境游与国内游共享国内旅游资源，旅游人次的提升有望形成良好的乘数效应。
C.下沉市场。下沉市场用户潜力较高，为行业发展提供重要增量，宏观经济恢复后携程有望收益。2017 年 5 月至 2020 年 5月，三线及以下城市的用户已逐渐成为在线旅游平台的主要新客来源，新客贡献占比从42.5%提升至 70.3%。疫情管控措施优化后，下沉市场用户展现出较强的活力。2023 年 3 月，在线旅游平台的三线及以下城市活跃用户规模同比增速达131.6%。如果后续经济好转，下沉市场居民消费力提升，主做中高端人群的携程有望受益。参考聚焦下沉市场的同程，主要的客群是中高端人士，销量前十酒店类型中，中高端酒店占60%。
2.2.2.成本费用端长期驱动因素
聚焦盈利能力，OTA盈利能力提升通常来自营销效率改善与规模效应下刚性成本的摊薄。
（1）从成本端看，人员成本是OTA平台的重要固定成本，随收入扩张有望发挥杠杆效应，技术与流程优化进一步助推效率改善。与此同时，平台规模越大对上游的议价权就越高，越能降低经营成本提升毛利率。
（2）从费用端看，营销投入是OTA平台的重要可变成本，反映获客成本与竞争格局。越到后期平台的流量就越集中，头部的获客成本更低营销效率更高，销售费用率会更低。技术升级（如AI）与精细化经营，能有效提高管理效率，降低运营管理费用。
3.市场市占率
国内市场集中度高，携程系占主导地位。全球市场集中度高，整体呈现国际寡头格局。
3.1.国内市场市占率。
在线旅游市场集中度较高，携程系占据主导地位。携程 2014年入股途牛， 2015 年并购去哪儿，并且成为艺龙第一大股东，后续艺龙和同程整合后携程成为同程旅行的第二大股东。2021 年，中国前五大 OTA 平台中有三家与携程具备深度的股权绑定。
2019H1-2021 年，中国在线旅游市场 CR5 从 91.7% 提升至 92.9%。2021 年，中国在线旅游市场市占率排名前三的头部 OTA 平台为携程、美团与同程旅行，市场份额分别为 36.3%、 20.6%、 14.8%。细分至出境游市场，携程占据了54.7%的主要市场份额。
3.2.全球市场市占率。
亚、欧、美三大龙头占据主要市场份额。亚欧美占据全球旅游市场近8成份额，其中传统国际TOP3龙头（ 携程集团、 Booking、 Expedia） 分别深耕亚洲、欧洲、北美，目前平台GMV在全球居前三，均超1000亿美元，全球CR3约30%上下。由于在线旅游可分为直销与OTA行业， 若仅考虑后者预计龙头市占率更高，整体呈现国际寡头格局。
4.竞争优势
携程的国内竞争优势体现在有效对接供需上。在供应链端，携程有很强的供应链整合管理能力和履约效率，而在需求端，携程的规模先发优势显著，客户群有很强的消费能力和粘性。携程海外竞争优势主要体现在低佣金率和业务发展更为均衡上。
4.1.国内竞争优势
4.1.1.客户群体消费能力强，粘性强
（1）定位中高端主力用户群，低价格敏感度。公司早期主要聚焦核心城市商旅客群，抓住了出行消费中中高端优质客户群，迅速成为国内线上机票酒店预订龙头，抢占先发优势。如下图所示平台用户高学历人群占比、用户收入、旅游客单价在行业均领先。这部分客群出行相对更高频，也更看重服务的全面性、规范性和稳定性，对价格敏感度相对不高，是在线旅游用户中最优质的客群。与此同时，优质的客群让携程在于上游的谈判中更有底气。
（2）APP自有流量为主，高粘性、高转化。携程自有APP是其获取流量的主要入口，据券商统计，携程APP的一线城市渗透率预计接近30%，早年PC时代线下转化获客，在移动互联网时代顺利把用户迁移到移动应用端。相比外部渠道的流量，APP带来的流量更具粘性和高转化性。
携程APP中真实客户的评价，也是携程非常重要的护城河。因为携程的客户以中高端为主，更注重入住体验，真实评价功能可以很好降低注重体验的客户“决策不当”的成本。所以真实客户评价能增加用户对携程的粘性。但美团做不到这一点，美团的客户对价格更敏感，其客户群不会因为真实评价功能而提高对美团的粘性。
4.1.2.供应链整合与管理能力
（1）供应链整合能力。公司拥有强大的一站式供应链整合能力，与中高星酒店深度绑定。凭借20余年的内生沉淀与外延并购投资等，打造了集住宿旅行娱乐为一体的国内外出行平台。公司目前基本完全覆盖了国内的酒店，国内直采酒店占比接近于100%。在国内高利润率的中高星级酒店中享有领先优势，同时利用自身拥有的优质客源加强对上游的谈判能力，多年高于行业的稳定且高转化的订单，高质量的品牌形象，进一步绑定中高星酒店。
（2）管理能力。携程在供应链管理和维护方面有着多年的技术经验积累和效率迭代。上游酒店是非常分散的，需要有专门的BD团队对接，前期需要和上游商讨并明确佣金率、保留房等细则，后期需要根据情况与上游进行及时的调整与维护。由于酒店定价、房态管理是非常专业的，这就要求OTA的房间管理系统不断迭代更新。这种针对商家反馈的多年迭代累积非朝夕可搭建成。
4.1.3.履约效率
以用户体验为核心，好的品质保证好的履约质量。旅游很考验履约能力，首先这与平台供应链中的产品的品质，平台对供应链的话语权强弱（如保留房比例），还有产研团队根据市场需求及时通过BD团队向上游反馈等全流程的效率有关。此外，履约能力还考验着出行前、出行中和出行后的全方位服务能力。携程通过多年的发展，建立了7x24小时的客服呼叫中心，提供了省心的一站式服务，在长途旅游尤其是紧急情况下，这点尤为重要。与仅提供平台服务的模式相比，这种服务模式能更好地把控用户的出行体验和品质。
4.2.海外竞争优势
4.2.1.佣金率更低
海外主要竞争对手的take rate 普遍在15% 以上，如Booking 2019 年 take rate 为 15.6%，而国内OTA平台酒店实际take rate 一般在8-10%（其中收取酒店端10-15%，其余则补贴消费者）。Booking 早年的take rate在20%以上，优化商业模式后，take rate 降到了14-15%，获得了更多供应商的青睐。携程的低 take rate 有助有打开海外市场。
4.2.2.业务均衡发展
交通的佣金费用虽然不高，但是交通的线上化率非常高，引流效应极好，交叉销售有助于引流、市场扩张和用户留存。通过交通票务引流，然后将部分预订交通的客户有效转化为交通+酒旅预订的客户。国际在线旅游龙头Booking和Expedia的交通票务占比非常低，携程交通及住宿业务发展更为均衡。
5.财务分析（以2023年财报为例）
财务报表整体不错。利润表体现出公司的成长性和盈利能力都非常强，资产负债表占比最多的商誉，存在商誉减值风险。有息负债是以短期负债为主，存在一定债务风险。公司现金流入状况良好，经营现金流净额能覆盖投资所需要的资金，23年公司通过回购适当回馈股东。
5.1.利润表
5.1.1.营业收入。
疫情前，公司经营保持快速增长，2004-2019 年营收CAGR为36.5%，疫情期间营收净利相对承压， 23年强势复苏，收入显著增长，同比 19 年恢复情况较好。2023 年全年净营收 445 亿元，同比增长 122%，对比2019年增长了24.77%。2023 年携程的年度交易额创历史新高，突破万亿大关，同比2022年增长130%，较2019年高出 30%。
不同业务的营业收入。公司以佣金确认收入。主要收入来源是住宿和交通预订，2023年这两项业务的收入占比分别为39%和41%，占比相对稳定。住宿预订是公司的核心利润来源。
（1）在住宿预订方面，2023年的收入达到了172.6亿元，占公司总收入的38.8%，比2019年增长了27.7%。公司早期积累了大量高质量的商旅客户，使得住宿的均价相对较高。根据券商调研，公司中高星酒店（平均日租金超过300元）的间夜量占比约为50%，对收入的贡献约为80%。住宿业务的整体佣金率在8%-10%之间，佣金主要由中高星酒店贡献。
（2）交通票务方面，2023年的收入为184.4亿元，占公司总收入的41.4%，比2019年增长了32.2%。交通业务的整体佣金率大约在2%-3%之间，收入主要来源于机票佣金、附加服务以及部分火车票和汽车票的佣金。此外，交通业务作为流量来源，承担了交叉销售的主要功能，引导用户预订住宿、旅游服务等其他板块。
（3）旅游度假业务在2023年的收入为31.4亿元，占公司总收入的7.1%，比2019年下降了30.7%。旅游度假业务包括国内和出境的跟团游、租车等。2023年恢复较慢，主要是因为出境跟团游在疫情前贡献了旅游度假收入的约80%，但这部分在疫情后恢复较慢。
（4）商旅管理是面向企业客户的业务，2023年的收入为22.5亿元，占公司总收入的5.1%，比2019年增长了79.6%。
（5）其他业务在2023年的收入为34.7亿元，占公司总收入的7.8%，比2019年增长了40.9%。其他业务主要包括线上广告和金融服务，如向用户和生态系统合作伙伴提供信用贷款等。
5.1.2.毛利率。
公司在轻资产模式和规模效应下，毛利率高且相对稳定，2018年-2022年，携程的毛利率分别为79.58%、 79.33%、 77.99%、 77.04%、 77.48%，到2023年则达到了81.66%，较 2019年提高2.4pct。
5.1.3.期间费率。
2016 年行业补贴竞争结束后，剔除疫情因素公司销售费率逐年下降， 疫情后 2023 年为 20.7%（较 19 年下滑 5.4pct）， 反应了公司营销效率优化相对明显。收入体量快速增长下，公司研发费率、管理费用率疫情后亦有所优，2023 年分别为 27.2%、 8.4%，分别较 19 年下滑 2.7pct 和 0.8pct。
5.1.4.non-GAAP净利润率。
non-GAAP净利率疫情后强势复苏。2004-2019年non-GAAP净利润CAGR为29.5%。疫情期间non-GAAP净利相对承压，2020/2021分别为-9.13亿元/-5.5亿元，23年强势复苏，non-GAAP净利润130.7亿元，较19年同期+100.3%。
5.2.资产负债表
5.2.1.资产端
（1）商誉。公司商誉非常多。公司的商誉是593.72亿元，占总资产的27%。前些年公司为了抢占市场份额，以及近几年公司加速海外布局，推进全球化，进行了大量的收并购活动，产生了大量的商誉。商誉的来源主要是2015年12月收购了去哪儿，总收购成本为325亿，确认商誉436亿，2016年收购了天巡，总收购成本为120亿，确认商誉95亿。我们认为高商誉会带来一定的减值风险。
（2）现金及其等价物。截止2023年，公司账上的现金415.92亿元，占排除商誉后总资产的26.03%。现金同比增长144.66%，主要是因为疫情三年导致公司业绩变差，疫情结束后行业在恢复的同时迎来报复性消费，导致今年有大量的现金流入。
通过计算（利息收入/现金及其等价物）得出2023年的存款利率为5.03%，2022/2021/2020的存款利率分别为12.04%/10.76%/12.09%，如此高的存款利率，主要是因为公司有大量的债务投资，收到的钱计入了利息收入，所以才导致存款利率虚高的情况。
（3）短期投资。公司的短期投资177.48亿，占排除商誉后总资产的11%。短期投资是由一年内到期的定期存款、以公允价值计量的一年内到期的理财产品，以及以公允价值计量的外币远期合约组成的，目前看这类投资产品的风险不大。
（4）应收账款。应收账款是114亿元，占排除商誉后总资产的7.14%，应收账款占比不高，说明占用的资金不多，不影响企业的日常运营。公司主要是对接C端的消费者，所以应收账款不会很高。
（5）投资。投资的金额是493.42亿元，占排除商誉后总资产的30.88%，投资占比非常大。其中债务投资176.25亿元，股权投资317.17亿元。债务投资中有155亿元是超过一年低风险的定期存款和理财产品，2022/2023的加权平均期限是2.2年/1.6年。股权投资中，大部分投资是为了增强自身的竞争力，比如持有首旅、同程、如家、MakeMytrip等，并不是不清不楚的投资项目。两项投资潜在风险都不大。
5.2.2.负债端
（1）有息负债。公司的总负债是961.31亿元，扣除商誉后的资产负债率是60.17%，其中有息负债457.52亿元，扣除商誉后的有息负债率是28.64%。其中短期负债及长期负债的即期部分是258.57亿元，长期债务是190.99亿元。
公司账面上的现金（415.92亿元）不足以覆盖有息负债，但是可以偿还短期的债务部分，偿还后还剩157亿元，可以偿还部分长期负债。但长期负债可以分批偿还，减轻了还债的压力。
（2）长期债务的归还时间和数额分别为2024/2025/2026/2028往后，对应34.51/106.12/84.36/0.13亿元，其中2024年有32亿元的即将到期的长期负债归为短期负债。整体来看，只要携程在经营上不出现大问题，偿还债务的风险还是比较小的。但总的来说，目前的负债占还是比较大，存在着一定的风险。
无息负债。应付账款和客户预付款是无息负债的主要组成部分。应付账款及应付关联方款项共计167.62亿元，客户预付款是133.80亿元，两者合计301.42亿元，占扣除商誉后总资产的18.87%。无息负债大于应收+预付（合计270.01亿元），携程通过占用上游的资金就足以覆盖日常的运营，减轻了公司的资金压力。可以看出公司对上游有一定的话语权。
5.2.3.现金流量表
（1）经营活动现金流。经营活动现金流疫情期间营收净利相对承压，23年强势复苏，同比 19 年恢复情况较好。2023年经调整净利润220.04亿元，同比增长733.17%，对比2019年增长了200.07%。除疫情期间，净现比均大于1，现金流入状况良好。
（2）投资活动现金流。投资现金流出主要集中在四个部分，即购买物业、设备及软件、就长期投资支付现金、为业务合并支付的现金，以及购买无形资产，这四项合计97.59亿元。经营活动赚取的现金能完全覆盖投资所需。
（3）融资活动现金流。融资活动中，主要流出流进的是短期和长期借款和还款，主要是公司通过借新藏旧的手段，保证资金的流动性。23年经营活动现金流表现良好，且那年股价正处于历史地位，公司进行了16.17亿元的回购，公司非常考虑股东的利益。
二、经营管理
1.管理层简介
股权结构相对分散，有助于民主决策，公司管理层深耕行业多年经验丰富。
1.1.股权架构
携程集团股权结构较为分散。截至 2023 年年末，百度在携程的持股比例高达 9.4%，为携程集团第一大股东。高管持股较为分散，公司持股比例大于 1%的高管分别为梁建章（持股 5.0%）、范敏（持股 1.0%）、孙洁（持股 1.9%）。此外，携程旗下子公司分布国内外，多家子公司携程控股达 100%。整体来说公司股权结构相对分散，有助于产生权力制衡，民主决策。
1.2.管理层经验丰富
公司管理层经验丰富，在互联网、旅游业深耕多年，“携程四君子” 梁建章、季琦、沈南鹏和范敏当前仍在公司担任重要职务，有利于政策制定的高效化和可行性。
2.管理层资金运用
公司属于高现金流的商业模式，管理有分红回购意识，已回购数亿美元且计划新增数亿美元回购以回馈股东。携程把经营获取的现金全部投入到巩固自身竞争地位和开拓市场上，投资并购的企业都是与自身业务相关的战略性投资。
2.1.分红回购
OTA属于轻资产和高现金流模式，前期业绩增长带来的经营活动净现金流，在公司的扩张期需要用来收并购和投资优质标的，成熟期就可以用赚来的钱进行分红，或者大额回购维持EPS 不错的增速，有效支撑股价的表现，进而回馈股东和资本市场。
目前携程集团积极通过回购增强股东回报。2023-2024.2.22公司累计回购2.24亿美元，并宣布新追加3亿美元资本市场回报额度，目前累计5.8亿美元（含分红与回购），后续公司基本盘现金牛业务贡献有望提供股东回报基础。
2.2.投资及收并购
2.2.1.在国内通过投资多个酒店集团，筑牢业务根基
携程投资的酒店集团，大致可分为两类：一类是投资自有酒店，另一类则是投资已有酒店集团，扩大自身影响力。酒店集团大多是国内酒店龙头企业。
2.2.2.在海外投资并购多家当地企业，扩张国际市场
携程出海布局可以分为两部分，一是促进国内本土市场的发展，为国内出境游客提供更好的旅行体验，涉足旅游运营商业务，如携程所收购的北美三大社以及香港永安旅行社，这类地接社企业可以助力携程打造目的地服务和采购体系，增强对上游资源的掌控力。二是抢占国际市场，增强在国际市场的竞争力，如收购Skyscanner 等，可以直接帮助携程进入欧洲腹地市场，以“短平快”的方式实现国际化布局。
3.精细化运营控制成本费用
在前端，公司通过内容战略提高流量转化效率。在后端，公司通过技术迭代和流程化达到降本增效的目的。
3.1.前端运营
垂直产业链全覆盖优势叠加内容战略加持，流量转化效率显著提升。其中内容以直播与榜单为核心，平台垂直产业链全覆盖优势叠加内容加持后进一步提升营销效率。基于AI赋能的内容战略，2019年以来公司营销效率显著改善，2023年销售费用率控制在22%以内，也侧面反映了头部格局的相对稳定。
3.2.后端运营
技术迭代与流程优化促进公司成本控制改善与高效产品输出。从成本费用端看，公司call center自动化率进一步提升， AI机酒自动化处理解决率70%+，有效提升毛利率水平。同时，地推团队通过后端系统升级，一键解决原本需要面对面或一对一电话沟通的问题，提升人效，有效改善开发费用率。疫后人员精简，加之固定成本杠杆推动， 2023年公司开发与管理费率也改善显著。
三、估值
1.关键假设与估值
短期看，行业的恢复是主要驱动力，海外业务将带来不错的增量。长期看，市场渗透率推动着海内外市场的发展。
1.1.短期假设与估值
国内业务方面，随着国内旅游业景气度的恢复，跨境游趋势的加强，携程用户基数扩大，粘性增强。供给端合作方数量逐渐增加。
公司海外业务佣金率较低，票务预定强化引流，同时由于入境游政策的加持，海外部分存在本土化优势。海外业务将为整体营收带来新增量，
2023 年积压需求复苏，机票和酒店价格基数较高， 2024 年国内住宿和票务收入增速或将回落，但出入境仍然有较大的恢复空间，我们预测 2024年住宿预定业务收入约达到198亿元（vs 2023：172.57亿元），增速约为15%-16%，预计交通票务业务收入约达到 200亿元（vs 2023：184.43亿元）增速为+14%-15%。
休闲度假业务受益于出境跟团游的高速恢复，预计2024 年休闲度假业务收入约为46亿元（vs 2023：31.4亿元）增速约为40-45%。
商旅业务及其他业务预计稳步增长，预计2024 年商旅业务及其他业务收入约为69亿元（vs 2023：22.54+34.68=57.22亿元）增速为20%。
从成本端，我们认为客服人员的投入形成规模效应，固定成本杠杆效应发挥，稳定的高质量客群让公司在产业链中也有一定话语权，毛利率会维持在80%左右。费用端，国内费用基本稳定，但由于海外业务的持续发力，叠加客服人数的逐年增加以及 AI 研发方面的投入，整体费用额会有所上升，但会被营收的扩大相对抵消。净利率会维持在29%左右。
我们预计公司2024 年实现收入 513 亿元（vs 2023：445.62亿元）同比增长15%，经调整净利润 148.77亿元（vs 2023：130.71亿元）同比增长14%。对应港元为162.78亿元。
截止2024年10月21日，公司市值为港元3226.25亿，以24年预计non-GAAP 净利润162.78亿港元为基数，对应估值倍数为PE19.82X。
1.2.长期假设与估值
与其他商务交易类应用相比，在线旅游的用户渗透率还有1.87倍的提升空间，亚太地区的在线旅游市场集中度低，且渗透率不高，有望为携程带来不错的收益增量。
国内居民出境游渗透空间仍很大，行业线上渗透率提升，OTA有望获得行业增量。2019年出境游规模是1.55亿人次，到了2030年能达到2.28亿人次，此后随着这部分人群的线上化率提升，OTA平台的增速将快于行业，作为龙头的携程有望获得很大的份额。
跟师姐主要经济体的入境收入比较，我国入境游收入占GDP比值不高，提升空间很大，而且入境游能与国内游共享资源，旅游人次的增加可以形成很好地乘数效应。携程有望从中获得不错的收益。
下沉市场是非常重要的增量市场。虽然下沉市场是以二三线及以下的城市为主，但参考同程的客户群基本是以中高端为主，我们推测未来携程也有望获得这部分的增量客户。
扩张结束后，推动携程利润增长的是规模效应以及降本增效。经营效率的改善与规模效应下刚性成本的摊薄能推动携程利润的提升。
以2024年预测 non-GAAP 净利润为基数，我们预计公司 2024-2029 年 non-GAAP 净利润复合增速为15%，考虑到公司的强现金流属性，永续给予4%，对应的估值倍数为PE26X，2029年公司估值为人民币3868亿元（对应港元为4232亿元）总股本为港元6.84亿，对应股价为港元619元。
2.投资建议
公司目前价格不算太便宜。但长期配置价值凸显，可配置3%左右作为观察仓。
截止2024年10月21日，公司市值为港元3226.25亿，股价约为港元470元，24年全年对应估值倍数为PE19.82X。2029年公司估值为人民币3868亿元（对应港元为4232亿元）对应股价为港元619元，估值倍数为PE26X。股价折价率为0.76.
从估值上看，目前价格不算太便宜。但考虑到携程短期受行业复苏影响利好明显，长期看国内业务优势稳固，海外有望打开第二增长曲线，且有很强的现金流属性，长期配置价值凸显，可配置3%左右作为观察仓。
3.机构估值
浙商证券：预计公司2024-2026 年实现收入 525/603/685 亿元，同+18.0%/+14.8%/+13.7%，
归母净利润122.85/148.79/171.64 亿元，同比 +23.87%/+21.12%/+15.36%，对应PE17X/14X/12X。采取海内外同属于 OTA 行业的 booking、 expedia、 airbnb 以及同程旅行作为可比公司，2024 年可比公司平均 PE 20X。
华创证券：预计24~26 年公司 non-GAAP 净利润分别为 157.7、182.3、206.9 亿元，同比增速分别为 20.6%、 15.6%、 13.5%，对应 PE 为 15/13/12x。给予携程 24 年 20 倍 PE 估值，目标市值 3457 亿港币，空间 31%，目标价 506 港元/股。
