截至三季报披露日，海康威视收盘价为31元，对应市盈率为20/21倍（2023/2024E）。股价在财报发布后，并没有出现明显波动，而是持续盘整，说明此前市场已经Price in了24Q3的悲观预期。
24Q3海康威视实现营业收入237.8亿（同比持平），收入增幅略低于我们预期，主要是国内需求疲弱与SMBG业务Q3渠道去库存；24Q3归母净利润为30.4亿（同比下降13%），利润表现不佳，一方面来自宏观经济与产业去库存的周期性影响，一方面来自管理层内部调整迟钝带来的费用管控不及预期。
考虑到距离全年只剩下一个月了，宏观气象并没有发生太大的变化，公司四季度的经营压力还是比较大。我下调全年预测至134亿归母净利润，同比下滑5%。根据当前市值2800亿看，对应2024E预期市盈率为21倍。
1/营业收入
国内市场需求疲软，海外市场稳步增长，整体呈现阶段性放缓。24Q3海康威视营业收入237.8亿，同比持平。各业务中，除SMBG业务负增长明显以外，其余业务均实现正增长。
分业务看：
PBG业务 -公共服务事业群，24Q3收入实现正增长，成功扭转了24H1同比下降的趋势。
三季度表现良好 主要受益于万亿应急国债的落地，海康水利水务、防灾救灾、政府治理、交通管理等业务在三季度保持了不错的增长。然而，公安和交警业务需求依然低迷，主要因为上半年地方专项债发行不足，以及安防市场需求逐渐饱和。
由于海康PBG业务与国家财务、地方财政状况密切相关。因此，政府财务结构的改善也有助于PBG业务发展。数据显示，今年上半年发行专项债约1.49万亿，相比23H1减少了9000亿左右，发行力度是比较不及预期的。然而，在第三季度，专项债发行量达到了2.1万亿，同比23Q3多了1万亿，发行速度明显加快。
据管理层分享，“资金传导至产业当中通常需要几个月的时间，不会特别久”，意味着债务的加速发行，有望助力海康四季度业绩触底反弹。
EBG业务 -企业事业群，24Q3收入维持正增长。
企业降本增效的数字化需求持续活跃，从三季度各业务板块表现来看，教育教学、煤炭、电力、金融、商贸、钢铁、有色等市场需求依然稳步增长，而智慧建筑则受房地产影响继续不增长。总体来说，各板块表现是符合管理层此前指引的。
值得一提的是，海康近期与国能联合研发出了“融合光谱煤质快速检测技术”。该技术可在线检测6毫米煤样的发热量、全硫、灰分、全水等指标，获取煤炭检测结果的时间由8小时下降至2分钟，能大幅节约煤炭企业的时间、人力成本。这次创新是典型的“创造需求”的例子。
SMBG业务 -中小企业事业群，24Q3业务收入同比大幅下滑。
SMBG业务主要服务于小商户、小工厂、小企业、小单位。由于客户群体具有体量小、决策链短、投资需求更灵活的特点，对市场冷暖、经济周期有着较高的敏感度。
今年宏观环境不景气，中小企业的经营信心也普遍不足，对于摄像头这类成熟的耐用消费品来说，用户在产品选择上以及产品换新上会更加谨慎（货比三家、延长更新周期），这也使得经销商的销售压力骤增。
因此，海康在三季度放缓了经销商合作伙伴的提货周期，帮助经销商去库存以缓解资金压力。这样的策略虽然会导致短期业绩不好看，但却更有利于产业长期健康发展。去库存的趋势可能会到年底，Q4业绩也大概率不会好看。
境外市场（不含创新业务）24Q3海外收入维持正增长，但增速略有放缓。
分地区来看，受到政治因素影响的美国、加拿大等国家继续呈现负增长。然而，美洲、欧洲、亚太、中东四大区依旧表现出积极的增长态势，持续驱动海外收入增长。
值得一提的是，中东非业务中心表现尤为景气，部分地区已从基础产品销售过渡到了项目式销售，市场需求正在不断地丰富和扩展。
创新业务，24Q3创新业务收入维持正增长，但增速较上半年略有下降。从并表子公司萤石网络来看，24Q3依然保持着低双位数增长，不过因为市场竞争加剧，毛利率、净利率均出现了显著下降。国内市场确实内卷的很厉害。
2/财务报表分析
（1）毛利率表现稳定。
24Q3毛利率为44%，同比持平，环比下降1Pct。从数据表可看出，海康毛利率有一定的季节性，环比小幅波动属于是正常的经营节奏。（24Q1毛利率相对高是因为一季度存储市场涨价行情，带动了公司存储的产品毛利提升）。
同比来看，海康在国内业务承压的背景下，能维持住毛利率已是不易。按管理层的话来说，“国内需求疲软催生了企业端的竞争加剧，有一定的价格战压力。同时，客户端也因为预算有限，在选择上更注重性价比”。一来一去可见国内市场有多卷，三季度毛利率能稳住，很大程度归功于境外业务的优异表现。
对比大华来看（竞争对手），24Q3单季度毛利率为40%，同比下降2Pct，环比下降1Pbt。海康毛利率依旧高出大华几个点，可见毛利率下滑并非海康一家，行业不好大家都比较困难。就降幅而言，两家公司毛利率下滑都不大，价格战还算可控。
（2）运营费用率略有增长。
24Q3费用率为30%，同比提升2Pct，费用呈现出“刚性”。
具体而言，24Q3销售费用同比增长13%，费用率提升1Pct至11%；管理费用同比增长4%，费用率维持在3%；研发费用率同比增长5%，费用率提升1Pct至13%；
费用的大幅增长，一方面与境外业务发展较好有关，海康需要搭建海外团队已满足一些项目式的客户需求（此前主要是产品需求）。
一方面与海康重研发的基因有关，不可否认高强度的研发是海康能从一家安防企业转型成一家AIOT企业的关键所在。
祸兮福所倚，福兮祸所伏，在市场高景气时，海康自然有更大的容错空间去“任性”，去配置地方研究员，用资源、人力挖掘需求。但在市场增量放缓的时候，海康却难以收缩研发费用，甚至还有所加大，这即是成长的代价，也是海康管理层低效、官僚的表现。
比较好的消息是，近期海康已逐步调回各省业务中心的研发人员，将研发资源收编回总部，不愿意做调整的同事也得到了妥善处理（裁员）。这可能预示着海康要开始抓费用了，希望在年报中可以看到海康的研发人员数得到控制，这些年确实比较疯狂。
财务费用方面。24Q3财务费用为1.17亿，环比Q2增加3.3亿，由财务净收入变为净费用，变动主要来自汇兑损失带来1.3亿亏损 以及债务偿付导致的的利息收入、费用减少（Q3海康偿还了近70亿的有息负债）。
（3）净利润表现低于预期。
24Q3归母净利润为30.41亿（同比下降13%），利润率下降2pct至13%。业绩不佳主要来自营收承压，以及费用管控的不及预期。此前，我们预期全年归母净利润为145亿，现下调至134亿（同比下滑5%），对应市盈率为21倍。
（4）资产负债表简述
应收款。期末为437亿，较期初增加31亿，回款天数保持稳定。
目前437亿账面价值的应收款和政府业务的历史包袱有关。PBG业务作为海康早期的主要贡献者，收入常年占据总营收的30%以上，一直到2019年才出现大幅下滑。然而，政府项目回款周期天然的就比较长，加之海康积极的发展态度（派员工去地方开拓需求），使得应收款包袱尤为严重。
不过，就坏账的角度而言，公司计提是比较充分的，超出账龄的应收款都进行了相应的计，账面净值水分相对较少。根据半年报披露海康合计坏账计提为35亿，基本囊括了两年期以上的应收款，现账面净值主要是超信用内至2年的账款。
与此同时，这些被计提的坏账部分也是有希望收回来的，可以看到24Q3有笔1亿元的债务重组收益，这就来自早期坏账的收回，估计与地方政府化债有关。后续来看，在当前推进地方政府化债的背景下，海康有较大的概率以折价收回部分历史坏账。
存货。期末为200亿，较期初增加8亿。主要是经营规模增长，带动备货量同步上升。结合营业成本来看，存货周转天数处于稳定区间，库存水平没有大的变化。
应付款。期末为174亿，较期初减少29亿。应付款减少主要由海康的付款节奏所影响，公司通常会在一季度大力偿付货款（应付款减少），然后在二三四季度逐步回升（应付款增加）。
固定资产。期末为132亿，较期初增加17亿，主要是在建工程转固。不得不说，自疫情以来，管理层对资产的安排利用是大不如从前了，资产越来越重，资产周转率越来越低。一方面是因为经济不景气带来的需求承压，一方面则来自各种 科技园、产业基地、园区、制造基地等项目建造。
有息负债。期末为81亿，较期初减少110亿。可能是出于对经营环境的考虑，管理层在24Q3实行了缩表，单季度偿还了近70亿的有息负债。不过，考虑到海康的经营模式对现金周转要求极高，现金流绷的比较紧，在降息的环境下大概率又会借回来。
（5）现金流季节性波动。
24Q1~Q3经营现金流净额为26亿，同比23Q1~Q3年减少33亿。
从现金流入看，24Q1~Q3经营现金流入718亿，同比增长5%。同期，营业收入增长约6%，两者相差不大，说明销售回款还是比较稳定。
从现金流出看，24Q1~Q3经营现金流入692亿，同比增加了69亿的现金流出。主要是购货款增加（存货与成本增加）、上半年调整员工公积金致使薪酬支付增加，以及研发、销售、办公等投入资源增加。
对于海康来说，季度性的经营现金净额变动是非常正常的，四季度通常才是决定一年现金流好坏的关键所在。（以下图片为 单季度经营现金流净额）
（6）管理层指引
管理层在Q1和Q2分别给出了160亿和 全年稳定增长（大概145~150亿）的业绩指引。然而，三季度并没有给出清晰的指引，这可能反映出了管理层对四季度的预期并不乐观，索性不指引了。
3/综合来看
24Q3的业绩确实不太理想，除去经济波动与去库存带来的短期阵痛外，管理层迟钝的策略调整也是不及预期的。三季度的主动去库存动作，说明管理层已经感受到市场寒气了，但报表却看不到费用的控制，反而逆势上升，海康在股东利益和员工利益上还是需要更好的平衡。
展望未来，我们认为“AIOT”是一个巨大的市场，数字化转型将是大势所趋。虽说短期有波折，但总体上海康是按这一趋势演进的，这是核心逻辑。此外，我们也看到了各个业务中包含的积极因素。
PBG业务上，随着专项债发行速度加快，政府财务结构改善，海康有望挖掘出更多市场需求。PBG业务实际上是有巨大想象空间的，例如大交通领域，摄像头虽然饱和了，但依然有道路维护，信号灯智控等需求，做不做无非是地方有没有钱，海康有没有能力的问题。
EBG业务上，目前海康主要的合作伙伴是各行各业的头部企业，对于一些规模较小的公司覆盖并不全面。主要原因是，现有环境下各行各业普遍信心不足，数字化降本带来的吸引力相对有限。然而，这部分需求也有望随着宏观经济好转而释放。
SMBG业务上，强大的经销网络依然是海康的竞争优势所在，短期的库存清理也有助于经销商士气回升，为未来业务发展提供弹性。此外，创新和境外业务依
