先说一下市场整体情况，8月28日，“2025冀酒高质量发展圆桌会”现场披露了白酒产业最新数据：
2025年上半年，白酒规模以上企业数量为887家，与去年同期减少了100多家，规模以上企业数量进一步减少;
白酒产业产量完成191.59万千升，同比下降5.8%;销售收入3304.2亿元，同比微增0.19%;利润实现了876.87亿元，同比去年下降10.93%。
我们之前聊过：五粮液增长7.1%，未完成年初设定10%增长目标——五粮液2024年报及2025一季度报简析
伴随着8月27日五粮液发布2025半年报，我们聊一下五粮液当前情况。
【文中简写：Q1指一季度，Q2指二季度，H1上半年，H2下半年，pct百分点】
2025H1，公司实现总收入527.71亿元（+4.19%），归母净利194.92亿元（+2.28%），扣非归母净利194.80亿元（+2.86%）。
2025Q2，公司实现总收入158.31亿元（+0.10%），归母净利46.32亿元（-7.58%），扣非归母净利46.18亿元（-5.75%）。
一、2025上半年整体情况——量升价降
25H1，公司五粮液产品、系列酒产品收入分别为409.98和81.22亿元，同比+4.57%、+2.73%；
销量分别为2.73和8.60万吨，同比+12.75%、+58.81%；
单价分别为751.49元/500ml和47.22元/500ml，同比-7.25%、-35.31%；
五粮液和系列酒就均是：销量升、单价降！
五粮液产品单价下降，一方面由于厂家对八代五粮液控货，同时加大对低度五粮液、1618的营销；另一方面是市场需求不振。
系列酒产品单价下降主要由于：
1）上半年公司增加了第一代五粮春铺货，其价格低于五粮春整体水平；
2）公司加大扫码红包等促销力度抵减收入，抢抓元春、端午等旺季销售份额，同时开瓶扫码量保持较快增长。
最主要的是：消费降级，中低价位酒更受消费者青睐，卖的更好！
从系列酒销量增幅近60%，且均价在50元/瓶；也说明系列酒在压降其他品牌酒厂的生存空间，“马太效应”在白酒企业逐步发挥作用。
二、经销/直营渠道情况
25H1，公司经销、直销渠道收入分别为279.25和211.95亿元，同比+1.20%、+8.60%。
1）经销渠道2025H1收入279.2亿元/同比+1.2%，
前五大经销商占比大幅提升，从24H1的21%（107亿）提升至25H1的57%（301亿），同比增加181%。
原因是2月经销商出资成立五钧、五浚专营公司，由五粮液主导，绑定经销商利益，这些公司在消化市场上的库存，进行蓄水池作用的调节。
从经销商数看，截至2025H1末，五粮液经销商2510家，较24H1末净增-20家；
其中：东部片区/南部片区/北部片区经销商数量为分别为616/1067/827家，同比分别-19/+4/-5家；
五粮浓香经销商数量全国1077家，同比+127家。
2）直销渠道收入211.9亿元/同比+8.6%，公司上半年成功开发企业型客户60家、贡献团购收入，线上渠道预计也录得较快增幅。
从门店数看，25H1末专卖店数量1768家，上半年净减少18家。
公司聚焦渠道建设深耕细作，新增进货终端7990家；
抢抓宴席消费场景，上半年开展宴席场数及开瓶扫码同比均保持两位数增长，服务消费者超过283万人次；并成功开发企业型客户60家；
持续推进“三店一家”建设，合计新增242家，填补18个空白区县；
在20个核心城市实行终端直配，终端订单稳步增长。
三、三大片区情况
25H1，公司东部、南部、北部片区收入分别为201.09、218.86、71.24亿元，同比+7.88%、+1.93%、+1.82%。
东部片区收入增长领先，南部、北部只是微增。
四、毛利率/费用率情况
1）2025H1五粮液产品毛利率微降0.24pct，费用增加。
25H1，公司毛利率为76.83%，同比-0.53pct，其中五粮液、系列酒产品毛利率分别为86.45%、60.74%，同比-0.24、-1.49pct。
2025Q2毛销差同比-1.86pcts影响了净利率表现。
2025Q2毛利率同比-0.32pcts，主要是因为产品结构下移的影响；
2）销售、财务费用有所增加，影响Q2归母净利率。
25H1，公司归母净利率36.94%，同比-0.69pct，主要受毛利率下降等影响；
25Q2公司归母净利率29.26%，同比-2.43pct，主要由于销售、财务费用有所增加。
2025Q2税金/销售/管理费用率同比+0.84/+1.54/-0.04pcts，市场需求压力下公司适当加大促销费等拉动消费者开瓶；2025H1促销费35.6亿元，同比+3.5%。
2025Q2销售收现312.3亿元，同比+12.0%；经营性现金流净额152.9亿元，同比+18.4%；
截至25Q2末合同负债100.8亿元，环比-0.9亿元，同比+23.5%。
25Q2末应收款项融资回落至38.9亿元，主要是银行承兑6月份集中到期所致。
五、发布新品及增持承诺
2025年五粮液定调“营销执行提升年”，变革组织架构和渠道体系，面对严峻的产业形势积极挖掘增量，推出29度“五粮液•一见倾心”、19.5元/390ml的“风火轮”精酿啤酒等，捕获细分群体和场景。
在我看来开发啤酒属于瞎扯淡。
公司已承诺2024-2026年度分红率不低于70%、且分红额不低于200亿元；
此外五粮液集团4月公告5-10亿元增持计划；截至7月12日完成6.1亿元。
六、估值及买卖点
截至2025年8月29日收盘，五粮液市值5028亿，对应市盈率5028÷318.5=15.8倍；
扣除净现金后市盈率=（5028-1522）÷318.5=11倍。
目前处于低估的状态，但如果五粮液未来归母净利润下降，那么估值也将会进一步提升。
2024年归母净利318.5亿，根据二季度情况，预计2025年五粮液归母净利将为负增长，大概区间在310亿±10%。
较难完成年初设定的经营目标：营业总收入与宏观经济指标保持一致~
对应2025年股息率：310*70%=217亿，217÷5028=4.3%。
对应2025市盈率=（5028-1522）÷310=11.3倍。
预计未来3年平均增长2-3%；
预估2027年归母净利润在345±10%亿，对应合理估值*25=8625亿。
因为中报发布，我们适当将买点提高5%；
买点：8625÷2=4312.5亿，*1.05≈4530亿；对应股价116.7元；
2024年归母净利318.5亿，合理估值*25~30=8000~9555亿；对应股价206-246元。
即在市值在5000亿以下，可以根据情况分段买入建仓。
卖点：①318.5*40=12700亿，股价328元；
②345*25*1.4=12075亿，股价311元。
以较低的311元为准，在PE40倍、45倍及50倍时，分三批次卖出。
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