本周市场：
本周港股四个交易日，A股3个交易日。
本周，沪深300全收益指数上涨2.6%，田田控股上涨1%。
年初至今，沪深300全收益指数下跌2.9%，田田控股下跌1.7%。
图表中，基金净值法和资金加权法的收益率差异，来自分红和资金进出的影响。
非控股子公司观察 - 首次回购，系列酒同民一期今年投产，系列酒销售公司换帅
9月21日，昨日收盘，茅台发布历史上首次回购计划。
计划在未来12个月内，花30-60亿人民币回购二级市场股票，用于注销并减少股本。回购价格的上限按照计划前30个交易日均价的130%计算，近1800元/股，正好按12.56亿股本算成市值是2.25万亿，按2024当年预计净利润870亿估算，上限估值对应市盈率26倍左右，和我们惯常所使用的，满足三大前提企业的合理市盈率水平相当。
估值，对于所有产生现金流的资产，都是殊途同归的。
本次回购，是茅台历史上首次回购，具有里程碑意义。
首先，茅台是个国企，西部国企，回购注销这档子资本经营的事儿，很多国企领导并不熟悉，即便熟悉，也没有动机提出。毕竟，投进市场的真金白银，并没有带来营收，没有换回可见的东西；况且如果回购后一段时间股价继续下跌（常有），是不是要被询问原因并解释国有资本的潜在流失？公司能够在股价低估时，花真金白银表示对公司前景的看好，提振信心，这是解放思想，实事求是的很大一部，必须给张董、王董、蒋董、高董为代表的管理层点赞，也要为贵州国资委的开明进步点赞。
其次，本次回购也体现了贵州茅台一如既往重视股东回报，重视股东声音，关心股东感受的良好文化，是白酒上市公司的优质代表。值得五粮液、洋河等好好学习，希望估值已经入土的五粮液能够跟上阿茅，不愧于白酒老二，中国酒王的地位。
最后，尽管本次回购的金额不算大，60亿对茅台的市值没有实质性影响，但这是解放思想的一大步，值得当股东的开心。有可能在白酒行业形成带动作用。
当然，也侧面说明，白酒龙头市值已经低估，白酒行业更是低估。
习水发布9月17日消息，茅台“十四五”酱香酒习水同民坝一期项目正在加紧建设。
该项目建设总用地面积约1014亩，建设周期为2年，总投资约41.1亿元。项目一区厂房预计将于9月30日交付使用。
项目建成后，可形成茅台系列酒制酒产能约1.2万吨、制曲产能约2.94万吨、贮酒能力约3.6万吨。
2024年完成投产的3万吨系列酒产能（部分已投产），以及1.2万吨同民一期工程，2025年的系列酒基酒产出量会有较大幅度提高。系列酒基酒存放约两年可以勾兑出厂，大约在2027年贡献业绩。
今年重阳是10月11日，茅台酒将在重阳进入新一年产酒周期，而系列酒的产酒周期比茅台要晚个把月左右，按照惯例大概在11月。
本周还有个人事变动，是酱香酒营销公司的董事长变更。酱香酒营销公司是系列酒的销售公司。
9月19日，茅台1935文创酒新品上市发布会在北京举办。在出席本次发布会的茅台集团领导人员名单中，张贵超以“贵州茅台酱香酒营销有限公司党委书记、董事长”的身份出席。这也意味着，张贵超已经正式就任茅台酱香酒营销公司党委书记、董事长。
根据媒体公开报道显示，张贵超曾自2018年开始，担任过一段时间的茅台酒销售公司党委副书记、纪委书记职务。
对张贵超之前了解不多，但看来应该是个少壮派，比较年轻。目前各大白酒企业陆续都在进行管理层年轻化，以适应快速变化环境的需要。
在茅台酒庇护下持续成长的系列酒家族，不管是谁来都能搞得下去，我们知道就行。不太重要。
昨天，茅台在北京和故宫博物院签署战略合作协议，推动1935的圈层发展，近期1935在茅台公司公众号等媒体渠道的曝光度持续增加，体现了管理层对1935很重视。我认为这个操作是及时的，1935上市两年多就冲到100多亿，当前价格倒挂，核心圈层没有形成。
该产品的推出是好的，但要把它坐实，变成千元价格带酱酒第一，需要久久为功，目前就是在这样做，控货挺价，公司层面高举高打，把握住中国核心消费圈层。需要承认新任董事长的专业度。
白酒行业 - 上市白酒企业跌跌跌，低估不代表马上就要涨
本周白酒整体继续下跌，A股白酒上市企业整体的滚动市盈率已经来到16倍出头，即当期年回报率6%。
在田田看来，白酒在任何时候都是好生意，即使它们增长变得很慢，但在真金白银和“一本万利”的加持下，还是好过多数商业模式。
如果说公用事业型商业模式天生就不是为了资本回报而生，那白酒、尤其是高端白酒这样具备社交属性，情感价媒介的东西，天然就是为资本回报而生。
整个行业的当期回报处于无风险收益率的两倍以上，我个人认为，当前白酒企业整体已经挺便宜了。即便不优中选优，在前8大龙头里面撒胡椒面儿，或者投资白酒指数，以当前的价格看，三五年后都能获得可观的回报。
当前，
茅台市值低于16000亿，预计2024年净利润860亿元，市盈率低于20倍，在理想买点之下；
五粮液接近4200亿，预计2024年净利润330亿，市盈率低于14倍，低于保守打折下的理想买点；
泸州老窖不到1500亿，2024年预计净利润150亿元，市盈率接近10倍，保守打折的情况下也低于理想买点；
洋河1100亿元，市盈率12倍左右，每年分红不低于70亿，年化回报6%以上，增长存疑但短期回报锁定；
汾酒1850亿，15倍市盈率；
古井B500亿港币，折合人民币450亿左右，2024年预计净利润53亿元，市盈率低于10倍，当年回报高于10%，显著低估。
作为对比，
深成指数滚动市盈率接近27倍，其中很多公司显然是不可持续也不赚真钱；
创业板38倍，创业可贵却少数生存；
科创板46倍，准备为梦想窒息？
长江电力23倍，价格管制，大额折旧，外加大量有息负债和较低成长空间。
商业模式一般，利润含金量低，资本回报率低的资产，高负债的企业，估值高于，资本回报率高超，净现金状态的优质商业模式资产。
这是幸福的时刻，特别对于还有子弹的朋友们。
当然啦，白酒团体股价的下跌可观反映了当下的困境。
比如，今年中秋的白酒动销很不好，大量产品，包括飞天茅台的批价持续下降，本周飞天茅台的批价每日稳步下降，原箱价格再次跌穿2500元/瓶。去网上搜一搜，不少经销商表示今年很难等，稍有关注的朋友们都是知道的。
但那又怎样呢？
10年前的那轮A4纸黑天鹅，茅台的批价曾经从高点2000元/瓶跌倒800元/瓶的出厂价，五粮液国窖等的出厂价直接被击穿，倒挂严重，而现在茅台的批价依然两倍于出厂价。
往坏了说，依然有一倍的下跌空间，往好了说，消费韧性依然强。
当年的行业困境是釜底抽薪式的急跌，政策要求导致场景短暂消失，高端白酒消费量锐减，但后来还是起来了，主要是广泛的民间市场起来了。
当前的行业困境更多需要时间去磨，政策并没有直接限制，但民间的消费力增长乏力了。这更像是一般经济衰退下的故事。
经济的逻辑推到尽，任何行业的发展都需要土壤环境的稳定，高端白酒的消费前景取决于人民群众的消费力增长，大众消费力的增长取决于经济发展，经济发展取决于市场是否存在，私有制是否存在，是否对外开放，是否和平，社会是否稳定等。
覆巢之下没有完卵。
投资推到尽，是赌国运和人类命运。如果底层逻辑出了问题，白酒即便是最后倒下的商业模式，也一定会倒下。
说到这儿，请看下一条。
从外部投资者视角看我们 - 达里欧采访：
本周，著名对冲基金桥水创始人，也是长期投资中国的达里欧，接受采访谈到中国的情况。
简短的视频，仅仅3分钟左右，语气平和，语义沉重。
他谈到，中国面临真正的问题，比90年代初日本的问题更加严峻。也是，日本当时是高点下坠，但好歹他们坚持市场经济，私有制没有被动摇。尽管有所谓的什么失去的20年、30年，日本的生活依然算平静，经济依旧发展，终有冲破当年高点的一天。
修复下坠并再创新高，这是市场的本质。
要享受市场的力量，就需要有市场，不能消灭市场，不能消灭私有制，需要有法治。
然而，达里欧提出邓小平的那句，“Being rich is glorious.”致富光荣。他怀疑，当下的我们的主旋律依然会这么认为吗？“Is it still glorious to be rich?”
如果将来变成不是，变回过去的贫穷最光荣的时代，就意味着私有制被消灭，市场消失，繁荣不再，进而导致闭关锁国，然后你会发现，东西的质量开始变差，物资开始紧缺，没有奶茶，没有咖啡，没有酒吧，没有游戏，没有好酒，然后没有吃的，没有衣服穿，买东西要排队，要凭票，我们不再享受信息流通，我们的生活变得匮乏，那时无尽的黑暗。。。
这是广大群众所希望的吗？反正我绝对不希望。我就想当个好吃懒做，贪财好色的人，这样挺好。
他还提到，中国当前需要的是“restructuring”，结构重组。
重组可以是中央和地方之间的重组，税收结构的变化，比如将可持续的财税收入分给地方。鉴于地方政府的财政困境和房地产基建的放缓，这是必须的，也是早晚的。
也可以是所谓国有资产的重组，混改，大力度的混改。
经济转型阵痛严重，工资下降，就业岗位收缩，越来越多的职工涌向基础行业，也就内卷了。而这片土地上大量资产在被守在国有范畴内，是所谓的公有制持有，有效的部分没有流通到居民身上，导致居民的消费力不足，公有制效率低，导致市场空间收缩，就业岗位不足，进一步导致消费不足，经济发展就帕金森了。
当前已经出现了紧缩，大量商品过剩，降价。你走在外面会看到各种摆地摊儿的。
降价导致缩量，缩量导致财富下降，财富下降导致保守不消费，经济进一步下挫，进而带动资本市场、地产市场遇冷，然后财政吃紧。
正好昨天在书院的帖子里看到一句，“通胀是邪恶的税收，而通缩是无尽的黑暗。”前者是慢性病，后者是直接熄火，两害取其轻，还是通胀好。尤其是温和的通胀，每年2-3%，能够刺激技术质量进步以提价，刺激人消费，刺激投资，进而让经济繁荣，热热闹闹。
如果坠入通缩，就进入了恶性循环。当恶化到一定程度，社会不稳定了，就抵达零界点，一个阶段的临界点。
即，当局面对压力，是强压还是改革？或者，是1959年，还是1978年？
所以达里欧说，经济需要重组。
不过，从某种意义上说，任何经济政策都是政治政策。经济上的重组意味着什么，不言自明。
但这种重组真的会发生吗？
如果我们回诉过去的历史，过去50年，过去100年，过去1000年，2000年。。。
恐怕结论挺悲观的。
我们当下面对的问题，本质上是中国自古以来的社会文化和现代化之间的冲突。
文化的惯性，既得利益者的意识，历史包袱等等，在外部打压和民众现代化意识发展的冲击下，未来似乎在变得更加不确定。
我们会继续坚持市场化吗？我不知道。
未来是未知的，面对这类宏观变化，我等普通人也就只能坦然面对了。
好好生活吧，做好每天的工作，吃好每一口饭，享受每一杯酒；
照顾好子女，睡好觉，锻炼好身体，做好未来20年动荡的准备。
我是90后，自出生以来就享受着中国经济最辉煌的30年，从小到大物质生活是日渐丰富，身边的其他人大都一样。享受了30年的好日子，未来二三十年如果没有好日子了，我也想得通。
我的子女才3岁，哪怕折腾30年，30年后也和我现在同岁，依然非常年轻，还可以大展拳脚，享受更好的生活。
好像也没什么，不然呢？
只能这样安慰自己了。
活下去，跟着走。
非控股子公司观察 - 小企鹅经营继续向好，FPS游戏有看头
皮糙肉厚的企鹅，适应极寒气候，度过了过去四年，小企鹅的经营正重回正轨。
今年以来，小企鹅经营业绩复苏强劲，股价年初至今上涨超30%。
随着公司市值的抬升，中国优质管理层代表的小马哥重回首富。当然，这其中也有首富争夺者的财富缩水的助攻。
（图片来自网络）
年初至今，农夫山泉市值下跌40%+，拼多多下跌30%+，此消彼长，Pony重登首富。
股价上涨的背后，尤其当下，是腾讯业绩的强劲。而腾讯的第一大印钞机是游戏，近期，腾讯的游戏发展势头不错，前有DNF手游，无畏契约，黑悟空，接下来还有怀旧IP翻新的三角洲，以及计划明年上线的王者世界。可谓好戏连连。
这不仅证明了腾讯游戏的实力，也侧面反映出公司的游戏资源储备含金量较好。
西方人认为，世界和平的三大基础是贸易、民主和国际组织。企业的最大作用是推动贸易，国际贸易。作为田田持仓中最国际化的企业，小企鹅近年来在游戏领域的出海动作以及与国际软硬件巨头的合作在升温。
前些天，苹果发布会上，屏幕变大的Iphone 16 就在展示性能环节，引入腾讯天美工作室基于《王者荣耀》IP打造的《王者荣耀世界》，一款RPG开放世界游戏，预计2025年上线。
能够登录苹果的发布会，算是苹果帮着小企鹅打了一波大广告。一定程度上反映了王者世界的热度已经燃到了海外，为2025年的正式上线打下了较好的基础。苹果发布会是个高讲台，它的受众总体看还是更具备购买力、审美力和国际文化倾向，这次展示对腾讯意义不小，对中国审美文化的输出也有帮助。
这是腾讯的利好，也是中国的国际化企业的利好。这种事儿应该多一些。
前些日子闹得沸沸扬扬的小游戏苹果税问题，看来小企鹅跟苹果谈的应该不差，从这次的发布会看，双方的合作关系应该是更紧密了才是。
在腾讯的强项，FPS领域，腾讯去年7月上线的《无畏契约》（国内版）“悄无声息”地走到PC端FPS第一的位置，超过《CSGO》
今年7月，《无畏契约》在上线周年之际宣布稳定日活破百万，进入PC端大DAU游戏的范畴。
《无畏契约》是一款引进改良游戏，它在海外比在仅仅上线一年的国内要火得更早。海外版，VALORANT，或者“瓦”，上线也仅仅4年而已，2022年，瓦的直播观看热度就两倍于《CSGO》，根据ActivePlayer的数据，瓦在全球市场有2500万月活，峰值在线人数近700万，远超《CSGO》的150万峰值人数。
作为小时候在网吧玩儿第一代CS长大的人，田田个人是接受不了瓦的画风，应该是我太老了。实际上瓦进入国内，将培育起新一代FPS玩家，它是很多新一代玩家的第一款FPS游戏。恰逢其时。
腾讯在FPS上的经验较多，是企鹅的传统强项。早在16年前，腾讯就引进开发了CF，并持续了火到现在，8月，在西安举办的火线嘉年华上，CF刚刚公布过一个信息：CF IP系列产品的月活已经超过4000万。
CF的长青，加上瓦在国内和国际的成长，腾讯拿下FPS游戏的桂冠，据称，拿下一个品类的，获得一种玩法儿的成功，是腾讯内部对游戏业务的最高荣誉。
FPS游戏，第一人称设计，叠加近战，可以释放人性中的暴力因子，让人爽快。同时它又是个对战竞技类，有对手，有队友，有策略，还可以填充内容，环境，皮肤，是个玩法儿集合平台，时间久了，有些人物出圈儿了，形成了IP，还可以从玩法或任务上做衍生。延展度高，生命力强，产品有门槛。
不久前穿越火线IP宣布由天美担纲研发名为“代号：CF0”的新产品，虽然人物设计还是《穿越火线》那个味儿，但也有着明显的“瓦化”特征。不仅是CF0，CF手游的画面已经瓦化了。
看来新一代FPS玩家很喜欢瓦风，看来我还是老了，哈哈。
最后，一款本月9月26日，即将上线的经典改编游戏《三角洲行动》，还是FPS类游戏。
这款游戏是腾讯从老IP《三角洲部队》（小时候玩儿过吗？）的公司NovaLogic那儿买来版权，重新开发的。公司甚至还买了电影《黑影坠落》的版权，来开发后期上线的“战役”模式。
据了解《三角洲行动》是基于FPS玩法的策略类游戏，可以是“32vs32”全面战场玩法，步兵，飞机，坦克一起上，混战，接近CF那种无脑打；也可以是搜刮撤离类玩法，有点《暗区突围》的意思；还可以是特定剧情的玩法，比如战役模式下的《黑鹰坠落》式的剧情。
新游戏引擎带来的震撼画面，各种玩法，连线配合，这也算是公司在FPS品类上的能力衍生吧。一个一个的新游戏，正在证明，几年前管理层口中的游戏精品化，并非浪得虚名。
鬼扯了这么多，始终觉得游戏是非常专业的东西，我一个外行说不清，只能旁敲侧击地做个了解。重要的是，我知道腾讯是游戏行业的强手，有人才，有技术，有经验（know-how），有钱，库存丰富，IP充足，还有长青游戏打底，对腾讯游戏的未来我依然很有信心。
