截至三季报披露日，五粮液收盘价为149元，对应市盈率为19/18倍（2023/2024E）。
业绩简述，五粮液224Q3实现营收172.6亿元，同比增长1%，归母净利润58.7亿元，同比增长1%；24Q1~Q3实现营收679亿元（同比增长8.6%），归母净利润249亿元（同比增长9.2%），主要是三季度增速放缓，压低了全年的增长表现。
从财报的角度看，公司的财报质量是非常优秀的。
1/资产质量优，账面净现金高达千亿水平且无有息负债。
2/负债水平低，公司负债主要来自应付款和合同负债，这主要是对上游供应商与下游经销商的资金占用。
3/盈利能力强，盈利质量优。公司利润纯度高达（经营现金流净额/净利润）高达1.15。同时，毛利率和净利率也保持稳定，说明公司回款良好且对产品价格和运营费用的控制优秀。
4/分红大方，未来三年分红率提升至70%。根据24年利润推测，对于目前5900亿的市值股息率为3.8%，对于风险偏好低的投资者来说，股息回报也有一定的吸引力。
从经营的角度看，五粮液前三季度顶住了行业调整的压力，保持着稳中有进的发展。
单看第三季，五粮液的表现无疑是不及预期的。尽管对中秋的疲弱早有准备，但实际表现还是超出了我们的预期，市场的寒风最终还是吹到了白酒企业身上。
五粮液三季度表现不佳，主要是市场动销不及预期。动压承压使得公司收入不及预期，同时还导致出厂价和零售价持续倒挂，以至于管理层需要通过更大力度的补贴来激励经销商。由此，虽然52度普五提价后毛利率有所提升，但因为补贴、促销费用的增加，公司净利率并未得到提高。
全年预测，考虑到四季度白酒动销压力较大，我们给予第四季度中性的预测，预计24年归母净利润为326亿，同比增长8%，对应市盈率为18倍
未来预测，我们预测25年、26年归母净利润分别为368亿（同比增长13%）、407亿（同比增长11%）。考虑到五粮液品牌强大的竞争力，以及高端白酒市场相对高的成长潜力与抗周期能力，我们给予永续4%。在10%折现率下，对应每股价格为189元。
1/业务表现
从营收来看，24Q3实现营收172.6亿元（同比增长1%）。今年中秋节被称为“史上最冷中秋”，接近70%的酒企出现下滑，部分企业下滑幅度更是达到30%以上。因此，三季度增长降速也成为了市场共识。
根据数据统计，24Q3白酒板块上市公司营收总和同比增长0.8%，白酒企业在宏观经济与白酒行业的双调整下，三季度都出现了明显的降速。五粮液受环境影响三季度增长明显承压，能实现同比增长1%，主要依靠的是产品提价（销量同比减少），以及合同负债的订单释放。
从毛利率来看，24Q3毛利率提升了3Pct至76%，毛利率提升主要因为普五出厂价提升（一季度提价至1018元）以及系列酒产品结构升级（上半年清退低端库存与产能）。与此同时，结合营业成本24Q3同比下降9%，可推断出三季度营收增长主要是价格同比提升，销量则是同比下降的。
从费用率来看，24Q3费用率为14%，同比提升2Pct。具体而言，销售费用同比增长27%，费用率提升3Pct至14%。主要因为三季度需求低迷，经销商批价倒挂严重，公司加大了对经销商的补贴与激励；管理费用维持稳定；研发费用略有提升。
财务费用方面，24Q3财务净收入为7.2亿，同比增长28%，主要来自净现金增加。截至24Q3末，公司净现金为1251亿（不含联营投资），根据Q3利息收益推算，年存款利率约2%。
在经过三个季度的经营后，五粮液的净现金较年初增加了97亿，同时还实现了192亿的现金分红（含少数股东分红），这样的高产奶牛该夸还得夸。
值得一提的是，股东分红提升如期而至，管理层宣布未来三年提高分红率至70%，分红金额不低于200亿元。根据24年预测利润与70%的分红比率测算，对应目前5900亿的市值股息率为3.8%，对于风险偏好低的投资者来说，股息回报也有一定的吸引力。
从净利润来看，24Q3归母净利润为58.74亿，同比增长1%。归母净利率为34%，同比持平，主要是毛利率提升对冲了销售费用率的提升，两者也有一定的关联性，出厂价提高后零售价跟不上，那么就需要更大力度的补贴经销商。
全年预测方面，下调全年归母净利润预测至326亿，同比增长8%，对应市盈率为18倍。当然，也不排除管理层释放蓄水池完成全年双位数的增长指引。
2/现金回款良好，在建项目持续推进
应收款。期末为77亿，较期初减少64亿，回款速度显著加快。从结构看，主要是应收款项融资减少65亿，应收款项融资属于是高信用的银票，可以选择等待到期兑付或者是提前贴现，坏账概率极低。考虑到五粮液现金充裕，等待到期兑付也正常，可以节约贴现成本。
存货。期末为175亿，较期初增加1亿，环比半年报增加7亿。结合营业成本看，存货周转天数有所改善，库存维持在正常水平。
固定资产。期末为58亿，较期初增加6亿，环比半年报增加6亿。根据在建工程，环比半年报减少1亿，以及资本开支环比半年报增加5亿，可推出固定资产增加来自在建工程转固，估计是工程进度98%的勾储酒库技改工程项目转固。
合同负债。期末为71亿，较期初增加2亿，环比减少10亿。合同负债可看作五粮液的蓄水池，也是管理层比较常用的业绩平滑手段（好时蓄水、差时放水），24Q3环比减少10亿足以看出实际需求的疲弱。
若剔除业绩平滑影响，24Q3公司单季度营收为162亿，同比下降4%，相相较于茅台、泸州老窖的表现来说确实弱了一些。
现金流强劲：
24Q1~Q3经营现金流为298亿，利润纯度（经营现金流净额/净利润）为1.15。现金流强劲一方面来自销售收到的现金增加，主要是销售回款良好（持有银票到期）。一方面来自购货款的减少，主要是对供应商的赊购力度增加（应付款增加）。
总体而言，短期的增长放缓并不会影响五粮液强大的”印钞“能力，这也是管理层敢于加大分红力度的底气所在。
3/综合来看
五粮液三季度表现虽不及预期，但也算稳中有进。
对于合同负债的影响，上半年其他酒企在释放利润时，五粮液的合同负债可是增加的。此外，合同负债本身也是公司经营所得，用于平滑各季度的业绩波动，保持业绩惯性也是多数企业的常规操作，不至于被过度解读。
对于四季度表现，我们给予中性的预测，预测24Q4归母净利为77亿，同比增长4%。
目前看来，四季度白酒企业依旧面临着较大的压力。虽然市场消费已有回暖的迹象，但高端餐饮及商务消费场景依然不容乐观，政策刺激力度还不足以扭转消费降级的趋势。同时，近期五粮液和茅台都传出了全面停止经销商供货的消息，传言无论是出自企业内部还是经销商，其实都说明了市场动销承压，市场价格比较难控制了。
对于未来展望，高端白酒作为可选消费品，行业周期与宏观环境和人民财富效应有一定的关联性。我国经济调整也有几年了，充分的下蹲是为了更好的起跳，我们对中国经济发展充满信心。
然而，五粮液作为高端白酒龙头之一具备四大亮点，1.浓香酒相比较酱香酒口味门槛会更低，比较容易开拓新市场。2.五粮液金融属性比较弱，单靠经销商库存撬动的社会库存风险也相对较小，动销比较真实性。3.管理层十分清楚五粮液品牌就是企业的底蕴，不会为了短期的业绩去消耗品牌（多元化的产品、联名等）、消耗经销商的信心。4.在行业步入调整周期时，五粮液继续扩大产能，时刻准备着起跳（周期反转）。
业绩与估值
以下为星球内容，包含个股业绩展望、估值及操作建议。
我们组合分为进攻、防御型、现金，操作一般3个月进行调配，如果进攻性组合上涨过多，我们会相对调高防御性组合评级，五粮液现阶段被列为防御品种，我们会对比青岛啤酒、康师傅等进行调配。
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